La realidad despertó al equipo económico.

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Si las acciones argentinas en Wall Street comenzaron a bajar en forma dramática y los American Depositary Receipt (ADR por sus siglas en inglés) – que son títulos que representan acciones de las empresas argentinas que se negocian en la Bolsa de Nueva York – caen 35%, si también bajan los bonos a 85.75 de su valor y el riesgo país aumenta 500 puntos básicos, y si el riesgo argentino aumenta 65 puntos desde fin de abril hasta 116 puntos por encima del nivel del año pasado, claramente no fue una simple corrida cambiaria.

Denominar corrida a esta situación es un understatement.

Fue la realidad que despertó al equipo económico: es una crisis de confianza. No una perturbación cambiaria.

La salida de los activos argentinos tuvo varias razones siendo la causa principal la inconsistencia de la política económica, el costado débil de esta administración.

Porque ocurrió todo esto.

Es obvio que el aumento de las tasas en EE.UU fortalecieron al dólar y generaron que buena parte de los flujos de capitales regresaron a los Bonos Norteamericanos provocando una devaluación de las monedas en los países con déficit y emergentes, más aun fronterizos como argentina.

Sin duda que la fuerte devaluación correctiva del tipo de cambio fue porque la tasa de interés de la FED subió y seguirá subiendo y porque EE.UU. ha logrado expandirse, superar el pleno empleo y todo  disparó una crisis de cambio en argentina.

Por otra parte los analistas norteamericanos opinan que la visión estructuralmente optimista sobre Argentina ha sido empañada por una rápida salida de capital que los expone a vulnerabilidades externas. Argentina habría – en su opinión – entrado en un nuevo paradigma donde las exigencias se han elevado sustancialmente para hacer creíbles sus políticas, y los inversores están ahora más centrados en las fragilidades macroeconómicas que anteriormente. (Latin American Emerging Marketing Research – J. P. Morgan May 2018)

Los desafíos a mediano plazo siguen vigentes, ya que las autoridades buscan restaurar la confianza, abordar la consolidación fiscal, frenar la inflación y reducir la dependencia del país del financiamiento externo, gran parte del cual depende del éxito del compromiso multilateral que se avecina. Sin embargo, el anuncio de que Argentina está acordando con el FMI, luego de una serie de medidas políticas agresivas, debe contener la volatilidad futura, aun cuando aún no se conocen los detalles sobre el tamaño, el calendario y las condiciones de un posible programa. (Latinamerican Weekly Review –  May 2018 Report – Argentina)

Pero no fue lo único ni mucho menos.

Hubo algunas acciones que ayudaron a generar esta crisis:

• mantener el cambio fijo en $ 20.2 desde principios de marzo hasta fines de abril con una inflación de casi 6% aumentó las expectativas de devaluación.
• La oposición hizo lo suyo al interrumpir el ajuste de tarifas, clave para bajar el déficit primario. Fueron poco responsables como para exhibir a los acreedores oposición cerrada a bajar el déficit fiscal, en algo que no afecta los más desprotegidos. Pésima señal a los mercados, que conspira contra ellos mismos.
• Imponer el impuesto a la renta financiera a extranjeros colaboró para los grandes operadores tengan algo más de interés en cambiar Letras del Banco Central por dólares, pero no mucho.

Si la economía tiene problemas macro, especialmente un contexto fuera de balance, la suma de estas decisiones ayudó a que el país sufriera un correctivo muy superior al resto de los emergentes y fronterizos.

Política Monetaria fallida y corregida

Utilizar la tasa de interés no resultó para bajar la inflación y esa política fue descalificada desde el núcleo de poder el 28 de diciembre de 2017. En casi dos años la cúpula de la autoridad monetaria no tuvo un modelo fijo ni ha determinado (o informado, si lo tuviera) cuál es el mecanismo mediante el que suponen es el efecto de la tasa de interés sobre la inflación núcleo que ellos fijaron como meta.

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La teoría económica entera indica que en los países con inflación elevada las devaluaciones se trasladan a precios (pass through) en forma mucho más acelerada que donde la inflación es moderada. Allí los precios se incrementan en plazos más prolongados. Donde la inflación es baja o casi nula, las devaluaciones casi no tienen efecto en los precios.

Existe una estrecha relación entre el tipo de cambio y el nivel general de precios. En la práctica nadie puede dudar de la validez de esta premisa de conocimiento económico, que afirma que el tipo de cambio es un determinante importante de la evolución de los precios.

Como siempre las teorías comprobadas académicamente y en la práctica, se cumplen es dable esperar que la inflación llegue hasta el 24%.

Política gradualista que no es gradualista

Se dice que la política fiscal argentina es gradualista a la baja pero no lo es.

Durante dos años ha sido expansiva con un déficit primario en 2017 igual al de 2015 y con un déficit total (pagados los intereses) elevado llegando al 6% del PBI. Han superado con creces el déficit récord que dejó la administración anterior en 2015 (4.8%).

Irremediablemente hubo que financiar con endeudamiento externo una política nada criticable y bien ejecutada pero que tiene un efecto secundario peligroso, como se ha apreciado en estos días: posiciona a la economía a merced de la liquidez del mundo y del interés que genere el país a los mercados internacionales para tomar sus bonos.

Esta configuración de políticas económicas impidió bajar la inflación y generó un dólar barato.

El tipo de cambio flotante  depende de la política monetaria y de la actitud fiscal. En este caso un alto déficit fiscal financiado con deuda externa y combinado con una tasa alta para contener la inflación provoca un dólar barato (mucha oferta al cambiar los dólares de los préstamos a pesos para pagar gastos del Tesoro en pesos) y perjudica las exportaciones en un medio condicionante con altos costos de producción. Hay elevados impuestos, falta de productividad, empresarios mentalmente distorsionados por 70 años de inflación mucho transformados en especuladores enfermizos, y una logística dos veces más costosa que en cualquier país de la región.

Las exportaciones son la única fuente genuina y permanente de divisas y muy poco se ha hecho en esa dirección. Sin contar con otro Acto de Dios como la sequía.

Esta combinación de políticas contrapuestas y no coordinadas impidió bajar la inflación, provocó un dólar barato, alentó la especulación, aumentó la negatividad de la balanza comercial con exportaciones que crecen mucho menos que las importaciones y es así que la economía tiene crecientes déficit gemelos. Existe hoy el mayor nivel de déficits gemelos del último medio siglo, en 2017 llegó a 6.0% del PBI y un déficit de cuenta corriente de 4.8% del Producto.

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Suponer que esta situación general no estaba siendo evaluada desde todos los ángulos por los inversores es ingenuo

Pero la modificación del escenario financiero internacional hizo que inversores extranjeros que financian nuestros déficits gemelos comenzaron a operar tomando en cuenta que la macroeconomía sigue desbalanceada.

Es el comienzo de una nueva etapa.

Hay un nuevo paradigma para Argentina, crecimiento con poca estabilidad en el corto plazo.

El anuncio de que Argentina acuerda con el FMI, luego de una serie de agresivas medidas de política monetaria, debería detener la volatilidad futura, aun cuando  no se conocen los detalles sobre el tamaño, el calendario y las condiciones de un posible programa.

Ya no hay crecimiento mundial ni abundante liquidez global producto de una política monetaria expansiva en el mundo desarrollado que llevó a que los operadores inviertan tomando riesgos en países emergentes. Ese escenario favorable que pudo haber financiado el momento de corrección en argentina hacia una macroeconomía estable, ya no existe.

Esta administración fue ineficiente para aprovecharla tanto como el populismo desaprovechó los extraordinarios términos de intercambio a favor del país durante su momento, pero los usó para mejorar situaciones personales.

Dónde estamos y cómo sigue
Consecuencia

Como los operadores internacionales ya no financian el programa económico de esta administración se apeló al FMI  en medio de una crisis cambiaria, porque en argentina el ahorro interno es nulo en pesos y en consecuencia el sistema financiero es menos que raquítico e incapaz de financiar nada. Pero un plan gradual de reducción del déficit primario necesita apoyo externo y por eso se recurre al FMI.

La administración tiene información de la que no se dispone públicamente y es posible que hayan evaluado que no tenían la capacidad de normalizar la situación por su cuenta. Sin embargo, resulta obvio que tienen buenas razones, porque  no se paga el costo de acudir al FMI desde argentina a menos que sea muy necesario. La opinión de los analistas e inversores internacionales lo han tomado como una buena señal. Este acuerdo no asusta al inversor y puede generar un clima de mayor serenidad.

Lo ideal hubiera sido obtener una línea de crédito flexible, al estilo descubierto bancario utilizable cuando fuera necesario y transitoriamente. Costosa y poco utilizada la disponen México, Colombia y Polonia, pero ya es tarde para recibir esa línea porque nuestra situación económica no es lo suficientemente sólida.

En 2016 se hubiera conseguido con un muy fuerte compromiso de aceptar imposiciones en la política económica, pero en ese momento y aun ahora – estando satanizado el FMI – hubiera resultado políticamente inviable.

Se concederá un préstamo “stand by”, con los condicionamientos normales del FMI y con monitoreo de metas, Pero no debe dejar de recordarse y reprochar que el año pasado los funcionarios del Fondo aconsejaron tomar alguna línea preventiva.

Debido al desinterés del mercado externo y con dificultades para colocar LETES en dólares en el mercado local se necesitaba más tasa para emitir deuda en pesos.

Con el FMI se intenta reducir la incertidumbre sobre la capacidad para conseguir divisas y financiar el gradualismo.

Quedan al descubierto cierta debilidad de los fundamentos macro de la Argentina cuando se recurre de esta forma al FMI, pero es una señal a los mercados a pesar del costo político en una sociedad a la que la han convencido en rechazar al Fondo Monetario Internacional.

Nuestras proyecciones para lo inmediato

Si el BCRA opera de la misma manera que en los últimos días, serán menores los problemas en el mercado de cambios. El aumento de la tasa de interés a 40%, reducir a los bancos la tenencia, usar futuros y la seguridad de asistencia del FMI son medidas prolijas y oportunas.

El FMI declaró su predisposición a concretar el préstamo “stand by” antes del vencimiento de $677 millones en LEBACS, y colaboró para descomprimir.

El BCRA interviene en el mercado de cambios (y lo seguirá haciendo) con spot y futuro y está permitiendo un aumento controlado del dólar $25 (al 18 de mayo) algo muy adecuado.

Cuando bajen las aguas, en pocos días, administrarán suavemente el tipo de cambio para mantener un dólar real multilateral (es la relación con las monedas de los países con lo que comerciamos, o sea, lo más importante) al menos como el actual de $25.

Por otra parte, las tasas de interés serán altas lo que impactará negativamente sobre el nivel de actividad en el segundo y tercer trimestres.

La política que esta administración puso en marcha para apuntar a la reelección, ha sufrido solo un contratiempo.
Qué esperar

Con la aprobación del préstamo del FMI, habrá fuertes cambios en la política económica. No se puede mantener el statu quo que produjo el cimbronazo y el despertar. No se puede mantener el gradualismo fiscal y menos usar el dólar para controlar la inflación, porque esta combinación provocó la vulnerabilidad.

La inflación piso de 23%/24% es un hecho irreversible y la prioridad es mejorar las cuentas externas y así lo entiende el FMI.

La menor confianza de los mercados y la asistencia del FMI, generará un fuerte ajuste fiscal cuyas metas de déficit primario de 2019 y 2020 serán muy exigentes y en 2018 corregida a 2.7% del PBI.

No habrá régimen de libre flotación cambiaria sino un régimen administrado del tipo de cambio logrando un dólar más alto para moderar el deterioro externo.

Habrá un tipo de cambio real más alto pero insuficiente por el traslado a la inflación y no será el de equilibrio.

No habrá un cambio en la política monetaria, que seguirá generando problemas porque un programa sólido de estabilización y crecimiento recién existirá luego de 2019 si esta administración logra mantenerse en la conducción.

Habrá una tasa de interés real positiva para controlar el traslado a precios de la suba del dólar. Y seguirán los ajustes tarifarios a pesar de la oposición.

Antes de la crisis cambiaria la preocupación era llegar bien al 2019. Ahora, con el endurecimiento de las condiciones externas, y con el FMI, se estará obligado a prestar más atención a los desequilibrios macroeconómicos y anticipar las señales económicas al mercado.

Habrá un menor crecimiento económico en 2018. No será el 2.7% que habíamos estimado sino 2.0/2.1%, sin arrastre para el 2019.

La tasa de inflación estará cerca de 23/24% en el corriente año.

El escenario es de menor crecimiento económico, similar tasa de inflación, mayor ajuste fiscal y una devaluación mayor de la que se esperaba.

El FMI estaba vedado en Argentina. Recurrir a ellos muestra una valentía política importante que debe ser reconocida. Se logró como efecto secundario restaurar confianza y credibilidad, ante los acallados murmullos de la oposición mística.

Lo que viene no es nada fácil. Si la actividad económica vuelve a caer, con una inflación que no baja, habrá nuevas tensiones.

No se recuperará fácilmente la confianza de la población que ya bajó 21% desde noviembre con una imagen muy deteriorada en los últimos meses.

Resumiendo

La crisis se inició por el cambio en el escenario internacional pero también por los desequilibrios macroeconómicos a causa de los errores de un programa gradualista, que nunca fue tal.

La alineación macroeconómica apenas bajó la tasa de inflación, generó un dólar barato, empeoró la balanza comercial y provocó el mayor nivel de déficits gemelos de los últimos 50 años. Esta es la causa de la desconfianza y salida de los activos argentinos que esta administración enfrenta.

Si el FMI presenta demandas moderadas y el acuerdo stand by permite el gradualismo que se le ha propuesto al FMI sería muy negativo.

Es necesario que el FMI imponga condiciones duras a la Argentina.

Los mercados ya han dado una señal de que se requieren ajustes, suspender el incremento del gasto público y restaurar la confianza perdida para recuperar el crédito externo. Estamos en medio de un río turbulento.

 

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El acuerdo con el FMI,  la recalificación a ¨emergente¨ y sus consecuencias

El acuerdo con el FMI se buscó para alejar a la economía de un escenario muy peligroso y haber logrado que Morgan Stanley reclasifique a la Argentina a la categoría de mercado “emergente”, es importante porque implica una mayor llegada de inversiones debido a que muchos fondos de inversión estarán autorizados por sus estatutos para incluir a las acciones argentinas en sus portafolios. 

Son los múltiples fondos que por estatuto sólo pueden invertir en mercados emergentes, con lo cual a mediano plazo el mercado accionario local tendrá mucha mayor liquidez.

Por otra parte, la reclasificación permite que las acciones locales obtengan rápida liquidez en los mercados y aplaca la volatilidad cambiaria. Al instante en los mercados que estaban operativos (al este del mundo) las acciones de empresas con capitales argentinos subieron de precio entre 3% a 5 %.

Morgan Stanley anuncia en todos estos casos que “una economía emergente es aquella que fluye hacia un nuevo escenario caracterizado por una mejor posición competitiva, la mejora en la productividad y son indicados como buena opción para canalizar el dinero de los inversores” mientras que el anterior status de mercado de frontera ¨presenta elevado riesgo, por lo cual los financistas se ven impedidos y desalentados a incorporar activos”. 

El ascenso implicará un buen negocio para las empresas que cotizan en la Bolsa, ya que facilita la revalorización de los precios de las acciones de esas firmas. Las acciones de mercados emergentes pueden ser adquiridas por todos los fondos de administración de activos en cualquier parte del mundo. 

Finalmente recurrir al FMI y obtener respaldo, y dinero fue una muy arriesgada y buena idea. 

El haber recurrido al FMI 

Recurrir al FMI es un nuevo proyecto que obligará a  una política fiscal más restrictiva y ayudará a corregir la distorsión de los precios relativos a favor de la exportación,  contendrá algunas de las importaciones innecesarias, y los gastos de turismo exagerados, y lo más importante marca el fin del gradualismo. 

El plan económico iniciado el 10 de diciembre de 2015 resultó ineficiente. 

Terminó desmejorando los déficit tanto fiscal como externo y no bajó la inflación y ante un ligero cambio en el contexto externo los inversores se trasladaron a lugares más seguros, cayeron los precios de todos los títulos argentinos y el Ministro de Finanzas quedó esterilizado para conseguir financiación. 

No debe dejarse de lado que hubo 8 años con gastos que superan al ingreso, generando un desequilibrio acumulado de 100.000 millones de dólares. 

Ese desequilibrio se produjo por los excesos de gastos del sector público, destinados en su totalidad al consumo sin respaldo de generación de productos en la economía real. El exceso sólo fue posible porque de alguna forma se financió. 

Para evitar una crisis más grave la administración actual recurrió al FMI porque los desbalances de la macroeconomía en cualquier país solo pueden mantenerse mientras dure el financiamiento para cubrir el exceso de gasto sobre ingresos. Y aquí lo que ocurrió es que se cortó el financiamiento (externo e interno). 

Se recurrió al FMI y habrá un préstamo para la Argentina por u$s50 mil millones (1,110% de la cuota), cifra que superó todas las expectativas y dio lugar a la recalificación. 

Otros organismos internacionales (Banco Mundial, BID y CAF) aportan unos u$s 5,650 M adicionales. El paquete total, por u$s55, 650 millones constituye un claro espaldarazo de la comunidad internacional al Gobierno del presidente Macri y al rumbo político y económico elegido. 

Lo más relevante del Acuerdo con el FMI es que ha generado confianza perdida de los mercados de deuda, porque se aplicarán políticas macroeconómicas que disminuirán las necesidades de financiamiento y disminuyan paulatinamente la deuda pública. Al margen de fortalecer – si cumplen las metas del FMI, que no son para nada desmedidas – a la actual administración. 

Habrá inicialmente un nuevo escenario de reducción del gasto público, un tipo de cambio alto y flotante que con una tasa de interés elevada generará recesión y un panorama complejo en una etapa en la que se busca moderar el traspaso de la devaluación a los precios y simultáneamente desarticular los frecuentes vencimientos de LEBAC´s evitando angustias periódicas. Estimamos tres trimestres decrecientemente muy difíciles. 

Porqué el FMI y Morgan Stanley prestaron un rápido y sorprendente apoyo 

A pesar de la crisis el FMI actuó de una forma imprevista, desmintiendo la satanización a la que fue sometido – durante años justificadamente – desde su creación. 

Como nuestra economía es una especie de laboratorio, no se sabrá nunca si el FMI dio semejante apoyo porque su nueva conducción se ha aggiornado a los tiempos, o si se trata de una llamada de atención al populismo sudamericano. 

Los nuevos técnicos y autoridades del fondo tienen un nuevo y más actualizado punto de vista respecto del medio ambiente mundial que demuestra que el desarrollo transita por senderos muy distintos a los que las autoridades anteriores del FMI proponían hace una década como fórmula de éxito. 

Han aceptado que  aquellos países que se han desarrollado mejor fueron los que  se mantuvieron alejados de las políticas de extremo mercado y, en cambio, utilizaron prácticas de cierta intervención y regulación por lo cual hoy son los países más industrializados. Corea del Sur es un ejemplo terminante, actualmente los EE.UU. y buena parte de Europa previo al MCE. 

Si bien esto puede parecer obvio, lo cierto es que la metodología que aplicaban las personas que antes conducían los organismos como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial y difundían algunos académicos y sectores políticos, han fracasado y todos fueron desplazados. 

Las instituciones no tienen recetas inmutables. Las fórmulas y recomendaciones son las de sus autoridades que las manejan y gobiernan en diferentes momentos de la historia, y siendo los EE.UU. quienes más influyen, resulta bastante probable que hayan empujado en ese giro hacia la realidad del mundo de hoy. 

Se trata de un profundo cambio de enfoque que tiende a colocar a los países más pobres en un ambiente donde puedan iniciarse en las primeras armas para participar de la economía mundial con alguna ventaja competitiva, algo que en nuestro país aún no hemos encontrado, tan enredados en la lucha corporativa se deja de lado el bien común.

Esta administración ha cometido muchos errores, pero no puede dejar de reconocerse que en el reposicionamiento internacional han actuado en forma impecable. 

Los requisitos del FMI 

Las nuevas metas fiscales que se acordaron con el FMI comparadas con las de la administración antes del acuerdo. 

Déficit Fiscal 

 2018: -2.7% vs. -3.2%
2019: -1.3% vs. -2.2%
2020: equilibrio vs. -1.2%
2021: superávit de 0.5% vs. Equilibrio
 

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Nuevas metas de inflación.

 2018: 27%
2019: 17%
2020: 13%
2021: 9%
2022: 5%
 

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Para cumplir esta meta la actividad económica se desacelerará bruscamente durante al menos dos trimestres. 

La administración anterior había llegado a que el 70% del gasto público sea social, sin ningún respaldo otro que la emisión y con ese gasto indexado a precios y salarios que no se negociaban sino que se imponían. 

Se otorgaban burdamente mediante emisión descontrolada subsidios a sectores económicos privilegiados donde resulta más simple facilitar la corrupción  (80% energéticos) y los gastos de administración llegaron a mantener  a más de un tercio de la población, que no es productiva en absoluto, algo que la actual administración está muy lejos de poder resolver. 

Resumiendo los objetivos del FMI 

El FMI exige acelerar el gradualismo, sin sacrificar el proyecto político en un año electoral.

La mayor cosecha esperada y la injusta fórmula de indexación de los haberes previsionales que se ajustan con una demora de medio año detrás de la inflación, las jubilaciones y la AUH hubieran crecido el año entrante casi al 30%, en un programa económico que busca una inflación del 17% en 2019. Como siempre, jubilados sin lobby es igual a menos ingresos para los que aportaron. 

La recuperación del poder de compra de amplios sectores sociales el año entrante está contemplado en el mismo acuerdo, para llegar a las elecciones presidenciales con evidencia visible de recuperación del consumo y la economía. 

El FMI otorgó un importante apoyo político tal que dejó que sea el propio gobierno quien reformule el gradualismo, pero con metas concretas y sin espacio para voluntarismos. 

El apoyo del FMI fue más que oportuno cuando el mercado ya se hartaba del gradualismo que no cumplía ni sus propias metas, en un contexto donde la oposición hace un violento y agresivo populismo de vieja escuela, arriados por la misma cepa que nos trajo a esta crisis. 

 

El objetivo principal es restablecer la confianza. 

Las verdaderas necesidades financieras son US$ 12.000 millones para desarmar las LEBACs y en 2019 no mucho más de US$ 22.000 millones. 

Como se cuenta con fondos del BID (Banco Interamericano de Desarrollo), el Banco Mundial y la CAF (Corporación Andina de Fomento), por US$ 5.650 millones el crédito del FMI es en gran medida precautorio, si se lo necesita se usa pero si se puede acceder al mercado (ahora por emergentes con mejores tasas) no se utilizarán y seguirán consolidando la ya no tan lenta salida del déficit primario 

¿Qué es lo que ocurrirá? 

El programa del Acuerdo con el FMI es para darle consistencia al plan económico original con un ritmo mucho más acelerado de reducción de déficit fiscal protegiendo a los sectores más vulnerables. 

Se exige corregir las inconsistencias de la política monetaria de metas de inflación y desarmar el stock de LEBACS. Para que la inflación se reduzca hasta bajar a 1 dígito en el año 2021. 

Se exige lograr un resultado primario equilibrado hacia el año 2020, con cierta flexibilidad y cuidando el impacto del ajuste sobre los sectores más pobres. 

Se deberá mantener la mayor transparencia en las cuentas públicas como son los desembolsos para programas de inversiones prioritarias que no se computan que pasarán a computarse, como corresponde; lo mismo con los desembolsos del sector público nacional para los programas de obras públicas mediante el régimen de PPP. 

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La reducción del déficit fiscal se concentrará en: 

  1. Reducir subsidios a los servicios públicos. El acuerdo contempla proseguir con el esquema de reducción de los subsidios energéticos y al transporte Público, aumentado las tarifas. Se debe alcanzar un ahorro de 0,3% del PBI para este año y del 0,4% del PBI el año entrante. 
  1. Salarios y servicios. No se aumentará el personal, y habrá una reducción del gasto en salarios públicos de 0,4%del PBI en 2018 y 0,2% del PBI en 2019. 
  1. Transferencias a provincias. El gobierno reducirá las transferencias a las      Provincias de recursos ajenos a la coparticipación federal de impuestos Se debe lograr un ahorro de ahorro de 0,2% del PBI en 2018 y del 0,3% del PBI en 2019. 
  1. Gasto de Capital. Se reducirá la inversión pública, bajando en 0,7% del PBI este año y en 0,6% del PBI el año 2019. Y debe ser reemplazado bajo el esquema de las PPP (participación pública privada), lo que implica que el financiamiento inicial de la obra pública será a cargo del sector privado. La administración se hará cargo de pagar la obra con títulos públicos. 

Habrá fuertes costos iniciales como alta inflación que se empezarán a ver en el próximo mes, agudización de la caída de actividad, no por culpa del fondo, sino por haber apostado que era posible conseguir financiamiento por mucho más tiempo. 

La actual administración acelerará el ajuste rápidamente para terminarlo cuando se acerque el periodo electoral en los primeros meses de 2019. 

Las metas de inflación 

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Política Monetaria 

En materia monetaria, habrá un régimen de metas de inflación, donde la tasa de interés interbancaria a 7 días seguirá siendo el instrumento principal para controlar la inflación 

El BCRA ya dejó de emitir pesos para financiar al Tesoro y reducirá el stock de LEBAC a través de la recompra en pesos por parte del Tesoro de las letras intransferibles en el activo del BCRA por u$s25, 000 millones. 

Serán usados para cancelar las LEBACS sin efecto monetario porque los pesos se generan en   colocaciones de deuda del Tesoro y la emisión de pesos a cambio de LEBAC para atender la creciente demanda nominal de dinero, provocada por la mayor inflación. 

Política cambiaria 

Siempre fue lo peor manejado del plan económico. Lo que se ha presentado al FMI, establece y fue aceptada la intención de mantener un régimen de flotación casi libre (con intervenciones muy excepcionales). 

Sin embargo en cuanto se dejó de amenazar con  u$s5,000 millones  diarios a $25  la intención de dejar flotar el tipo de cambio no duró: vendieron u$s795 millones (en una nueva muestra de incompetencia de los teóricos  a cargo) en una semana y eso superó toda ineficiencia y provocó la demorada eyección de la cúpula del Banco Central,  economistas y un físico (¿) exitoso operador de acciones en EE.UU. académicos que corrieron siempre detrás de un mercado mucho más rápido que ellos y nunca lo alcanzaron a pesar de todas las advertencias de los equipos técnicos más que experimentados en estas lides. 

Esperemos que haya sido la última suma de desprolijidades 

  • En el transcurso de un par de días, el presidente del BCRA firmó la carta de intención con el FMI e inmediatamente fue eliminado de su cargo.
  • El nuevo presidente inicia su gestión con un dólar que trepa rápidamente,
  • El jefe de la actual administración firma un nuevo decreto de necesidad y urgencia que incrementa el gasto público en ochenta mil millones de pesos
  • Y los intereses de las Lebac tuvieron que ser elevadas nada menos que al cincuenta por ciento anual para intentar demorar la corrida (en ese momento no se sabía la decisión de Morgan Stanley). 

Si no fuera porque sabemos de la buena voluntad y las mejores intenciones del equipo a cargo diríamos que se trata de un guion cinematográfico. 

En resumen. 

Las perspectivas son mucho mejores con el acuerdo con el FMI y la recalificación a emergente¨ que sin ello. 

 La Carta de Intención da coherencia al programa económico original y lo ayudará a superar sus debilidades ¨gradualistas¨ 

Es un plan transitorio, hasta la elección de octubre de 2019, con muy fuertes costos iniciales y beneficios no tan claros, pero posibles. 

 A los ojos de los inversores la administración consigue recuperar buena parte de la confianza perdida para volver a los mercados de deuda y financiar las obligaciones que los desembolsos del FMI no alcancen a cubrir. 

Existe la posibilidad de que la economía se reactive después de un segundo semestre recesivo e inflacionario con una buena cosecha que mejor que la de este año por la sequía. 

Lo cierto es que la situación sería peor sin acuerdo con el FMI y sin la recalificación de MS. 

Ahora habrá que ver si el mejor equipo en 50 años sigue adelante sin errores que arruinen el nuevo panorama que – debe decirse – ellos han logrado.

Reality awakened the economic team 

Argentine stocks on Wall Street fall dramatically during last week, and the American Depositary Receipt collapse 35%, the argentine bonds also decreased to 85.75 of their value and the country risk increases 500 basis points. In addition, the Argentine risk upsurge 65 points from the end of April to 116 points above the level of last year. Considering this facts, it was clearly not a simple exchange run. 

Call exchange run to this situation is an understatement.

The reality awakened the argentine economic team: they are facing a crisis of confidence. not a currency disorder.

The running to safety out of Argentine assets had several reasons being the main cause the inconsistency of economic policy, the weaker side of this administration. 

Why all this happened.

Increasing rates in the US strengthened the dollar and causing a rapid escalation in capital outflows to the North American Bonds instigating a devaluation of different currencies in countries with deficits, emerging, and border liners as Argentina.

Undoubtedly, the strong corrective devaluation of the exchange rate was because the interest rate of the FED rose and will continue to rise and at the same the US economic activity has managed to expand, overcome full employment on a lethal combination that triggered a crisis of change in the macroeconomic unbalanced Argentina.

The administration was concerned with the currency run, and after testing the waters and managing it unsuccessfully, everyone came around to understand they had to respond in a more meaningful way while trying to prevent a further depreciation as the central bank leadership is clearly concerned with inflation.

The central bank and government have taken decisive measures during May to stem a run on the currency, including raising interest rates to 40% and forcing banks to sell dollars in the domestic market. Domestic banks’ are now limited to hold foreign from 30% to 10%, meaning they will sell dollars in the domestic market (this could be around $1 billion).

However, this will generate a scenario of elevated interest rates, slower growth, high inflation, and an appreciated currency that will be politically difficult to sustain and could lead to new tensions among economic policymakers.

As a result, international analysts are downgrading short- and long-term trajectories from positive to neutral; fiscal consolidation and reforms will continue to advance, but policy tradeoffs and political constraints will strengthen in a more challenging global environment.

April’s central bank survey puts 2018 inflation expectations at 22%, up from 20.3% in March and significantly higher than the 15% target. This decision, taken obviously under pressure, also represents a change from the objectives the economic team had settled late last year (reforms, deregulation and preventing a weaker currency), but it is unclear if this was replaced by anything other than management of the short-term crisis.

In addition, the Treasury announced a further reduction on this year’s primary deficit target to 2.7% from 3.2% of GDP, probably the number they were aiming for, but thinking this would help reassure markets of their compromise with fiscal consolidation plans.

The fiscal deficit in March was 19.2% lower than in March 2017 putting 2018’s first quarter’s primary deficit at 0.3% of GDP meaning the government was on track to comfortably meet the target.

A new standard

With these actions, a new paradigm for Argentina has appeared, but with green leaves (as they like to say to the Argentine economic authorities), that near-term stability is around the corner. However structurally bullish view on Argentina has been challenged by a rapid escalation in capital outflows exposing vulnerabilities.

Country economy has entered into a new standard where the objectives has been substantially raised for policy credibility, and investors are more focused on fundamental fragilities which were previously protected by the perception of a positive, market-friendly regime shift and helped by a low volume, carry-friendly environment for much of the past 2 years.

But it was not all by any means.

Not too chewed decisions of the administration aided to generate this crisis:

  • Playing to keep fixed exchange rate at $ 20.2 from the beginning of March to the end of April with inflation of almost 6%, increased devaluation expectations.
  • The opposition did its thing by interrupting the adjustment of tariffs, key to lowering the primary deficit. Bad signal to the markets, a loop that will conspire against themselves.
  • Imposing the tax on financial income to foreigners was a trigger for the big operators to change Central Bank bills for dollars.

Using the interest rate did not result in lowering inflation and that policy was debarred from the nucleus of power on December 28, 2017. In almost two years, the leadership of the monetary authority did not have a fixed model nor has it determined (or informed, if it had one) what is the mechanism by which they assume is the effect of the interest rate on core inflation that they set as their goal.

The economic theory indicates that in countries with high inflation, devaluations move to prices (pass through) much faster than where inflation is moderate. There the prices increase in longer terms. Where inflation is low or near zero, devaluations have almost no effect on prices.

There is a close relationship between the exchange rate and the general price level. In practice, nobody can doubt the validity of this premise of economic knowledge, and support that the exchange rate is an important factor of the evolution of prices.

For that reason, and as always, the academically verified (and in the real world), indicate that is possible to expect that inflation extents up to 24%.

Gradualist politics that are not so gradualist

The argentine fiscal policy is gradualist to the downside but it is not. For two years, it has been expansive with a primary deficit in 2017 equal to that of 2015 and with a total deficit (paid interest) raised to 6% of GDP. Far exceeding the record deficit left by the previous administration in 2015 (4.8%).

It became necessary to finance with external indebtedness and well-executed policy but which has a dangerous side effect, as it has been appreciated these days:  the economy is at the mercy of the world’s liquidity and the interest from the international markets to take local bonuses.

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This configuration of economic policies prevented lower inflation and generated a low-priced dollar.

A floating exchange rate depends on the monetary policy and the fiscal attitude. In this case, a high fiscal deficit financed by external debt, combined with a high rate to contain inflation, causes a cut-rate dollar (too much offer by changing the dollars from foreign loans to pesos to pay Treasury expenses in pesos) and harms exports in pesos. Also high production costs due to taxes, lack of productivity, executives mentally distorted by 70 years of inflation, and logistics twice as expensive as in any country in the region.

Exports are the only genuine and permanent source of foreign exchange and very little has been done in that direction. Without counting on another negative act of God.

This combination of conflicting and uncoordinated policies prevented lower inflation caused a distorted dollar/peso relation, encouraged speculation, increased the negativity of the trade balance with exports that grow much less than imports and so the economy has reached increasing twin deficits. Today Argentina has the highest level of twin deficits of the last half century, in 2017 commercial deficit reached 6.0% of GDP and current account deficit 4.8%  investors is childlike.

However, the modification in the international financial scenario meant that foreign investors financing both twin deficits (and other inefficiencies) began to take into account that macroeconomics remains unbalanced.

The beginning of a new stage.

There is a new paradigm for Argentina, efforts to growth with little stability in the short term. The announcement that Argentina agrees with the IMF, after a series of aggressive policy measures, should delay future volatility, even though details of the size, timing and conditions of a possible program are still unknown.

There is no longer global growth or generous global liquidity because of an expansive monetary policy in the financial markets that led to the operators investing taking risks in emerging countries. That favorable scenario that could have financed the moment of correction in Argentina towards a stable macro economy, no longer exists.

This administration was inefficient to take advantage of as much as populism missed the extraordinary terms of exchange in favor of the country during its time, but used them to improve personal situations.

How this continues

Since the international financing is no longer available, at least as before, the IMF was appealed a bit hastily and in the midst of a currency crisis, since in Argentina domestic savings are nil in pesos. Consequently, the financial system is less than rickety and incapable, but a gradual plan to reduce the primary deficit needs external support and that is why the IMF is called upon.

Accurate and detailed information from any administration is ever available; however, we are almost certain that they do not have any alternate resources to normalize the situation on their own. However, it is obvious that they have good reasons, because paying the political cost of taking the utmost political risk of returning to the IMF to seek help is a drastic strategic macroeconomic decision because was taken to cover the weakened back. Analysts and international investors have taken it as a good sign. This does not upset investors; on the contrary create for them a climate of greater composure since IMF will demand information and control.

The ideal would have been to obtain a flexible line of credit, in the style of a bank that can be used when necessary and temporarily. Expensive, used in Mexico, Colombia and Poland, but today it is too late to receive that line because local economic situation is not appropriately solid.

In 2016, it would have been achieved with a strong commitment to accept impositions in economic policy, but at that time and even now – with the IMF being demonized – it would have been politically unfeasible.

A “standby” loan will be granted, with the normal conditions of the IMF and with monitoring of goals, but it must be remembered that last year the Fund officials advised to take some preventive line.

Due to the lack of interest in the external market and difficulties in placing LETES in dollars in the local market, a higher rate was needed to issue debt in pesos.

After the payment of US $ 2,200 to the Paris Club, it was clear that there would be no currency in the Treasury. The IMF is trying to reduce uncertainty about the ability to earn foreign currency and finance gradualism.

Some weakness of the macro foundations of Argentina is exposed when the IMF is used in this way, but it is a signal to the markets despite the political cost in a society that has been convinced to demonize the International Monetary Fund.

 Our projections

If the BCRA operates in the same way as in the last few days, the problems in the exchange market will be lower. Raising the interest rate to 40%, reducing the tenure of the banks, using futures and the assurance of IMF assistance are neat and timely measures.

The IMF declared its willingness to finalize the “stand by” loan before the expiration of $ 677 million in LEBACS, and collaborated to decompress.

The BCRA intervenes in the exchange market (and will continue to do so) with spot and future and is allowing a controlled increase in the $ 25 dollar (to May 18), something very suitable. They will not fix the value again very often.

When the waters fall, in a few days, they will smoothly administer the exchange rate to maintain a real multilateral dollar (it is the relation with the currencies of the countries with which we trade, that is, the most important) at least as the current one of $ 25.

On the other hand, interest rates will be high, which will have a negative impact on the level of activity in the second and third quarters.

The policy that this administration set in motion to aim for re-election has suffered a setback.

What to expect

  1. With the approval of the IMF loan, there will be strong changes in economic policy. The status quo that produced the awakening cannot be maintained. Is impossible to preserve fiscal gradualism and use the dollar quotation to control inflation, because this combination caused vulnerability.
  2. Inflation floor of 20% / 23% is an irreversible fact, the priority is to improve external accounts, and this is how the IMF understands it.
  3. The lower confidence of the markets and the assistance of the IMF will generate a strong fiscal adjustment whose goals of primary deficit of 2019 and 2020 will be very demanding and in 2018 corrected to 2.7% of the GDP.
  4. There will be no regime of free exchange flotation but a managed regime of the exchange rate, achieving a higher dollar to moderate the external deterioration.
  5. There will be a higher real exchange rate but insufficient for the transfer to inflation and it will not be the equilibrium one.
  6. There will be no change in monetary policy, which will continue to cause problems because a solid program of stabilization and growth will only exist after 2019 if this administration manages to stay in the driver’s seat.
  7. There will be a positive real interest rate to control the transfer to prices of the rise of the dollar. In addition, tariff adjustments will continue despite the opposition.
  8. Before the currency crisis, the concern was to get to 2019. Now, with the hardening of external conditions, and resorting to the IMF, it will force us to pay more attention to macroeconomic imbalances and anticipate economic signals to the market.
  9. There will be slower economic growth in 2018. It will not be the 2.7% that we had estimated but 2.0 / 2.1%, without drag for 2019.
  10. The inflation rate will be close to 23/24% in the current year.
  11. The scenario is one of lower economic growth, a similar inflation rate, greater fiscal adjustment and a greater devaluation than expected.
  12. The IMF was banned in Argentina. Resorting to them shows an important political courage that must be recognized. It was achieved as a secondary effect restore confidence and credibility, before the muted murmurs of the mystical opposition.
  13. What is coming is not easy at all. If economic activity falls again, with inflation that does not fall, there will be new tensions.
  14. The confidence of the population that has already dropped 21% since November with a muchdeteriorated image in recent months will not be easily recovered.

Summarizing

The crisis was initiated by the change in the international scenario but also by macroeconomic imbalances due to the errors of a gradualist program, which was never such.

The macroeconomic alignment barely lowered the rate of inflation, generated an undervalued dollar, worsened the trade balance and caused the highest level of twin deficits of the last 50 years. This is the cause of the distrust and ¨run to security¨ of the Argentine assets that this administration faces.

If the IMF presents moderate demands and the stand-by agreement allows the gradualism that has been proposed to the IMF, it would be very negative.

It is necessary – and good for the local economy – that the IMF to impose harsh conditions on Argentina. The markets have already given a signal that changes are needed, halt the increase in public spending and restore lost confidence to recover external credit

The contest is if this leads to a further appreciation of the currency (in real terms), in a context where inflation will remain high and growth could slow down.

This will probable happen and the tensions within the economic teams over conflicting objectives will resurface, given that the decentralized nature of decision-making will take some time to show results.

The main reason behind December’s decision to change inflation targets and force lower rates was to prevent an economic stoppage, partly to create political conditions to do further adjustments, and prevent a further currency appreciation with the external accounts decidedly deteriorated (the current account deficit reached 4.8% of GDP in 2017).

Things on the external front were looking better, with exports increasing 17.2% on an annual basis in March, and imports growing below them for the first time since January 2017 (8.8%). However, the concern now is with the effects of currency run over inflation rate and how market sentiment will evolve, if things calm down, the other concerns will reemerge.

How politically sustainable this is in context where the Head of the Administration is losing popularity every day, and the divided opposition is gaining some distinguishability as discontent has risen over the administration’s adjustment strategy and increase in tariffs.

This will get worse as inflation will remain stimulating (inflation increased 2.3% mom in March, with annual inflation at 25.4%), the impact of higher tariffs will continue, and growth will slow down.

At some point, pressures will increase, especially as the administration is focus on the 2019 presidential election. While the Head of the Administration does want to see the adjustments go through, there is a strong belief in the cabinet office about the need to be pragmatic and ensure the political viability of the policy correction, prioritizing the government’s 2019 reelection.

Stopping the currency run was just a small part of that, but over time, concerns over economic activity, external accounts, exchange rate and political support will grow. Inflationary dynamics remain challenging, and administration´s open-mindedness to a weaker currency will remain limited. However, sounds over interest rates and monetary policy will start again.

Argentina’s short and medium-term trajectories are being downgraded to neutral by most of analysts.

Even though a positive view remains on performing the fiscal adjustments, the reforms, and the fact that opposition absence of a viable and competitive figure to profoundly challenge this administration.

La administración actual sabe bien que ha llegado a un punto de inflexión de su gradualismo. En cuanto a la macroeconomía han colocado sus expectativas por encima de sus destrezas.

La actual administración ha alcanzado muchos objetivos muy positivos : integrarnos al mundo civilizado, evitar una situación muy complicada hacia donde se encaminaba la economía, superar la tierra arrasada que dejó la anterior administración y fundamentalmente comenzar un proceso serio para restablecer el funcionamiento de las instituciones democráticas.

Eso permitió salir del default y realizar ajustes visibles en el PAMI, en la Justicia, en el reordenamiento del uso de recursos nacionales y especialmente en el control de la corrupción, pero hasta ahora no han logrado superar el grave problema de la frágil macroeconomía siendo ese el aspecto más débil de esta gestión.

En este tema – regularizar aceleradamente la macroeconomía – han colocado sus expectativas por encima de sus destrezas.

La gran fragilidad macroeconómica se debe a que se decidió – por razones políticas – una actitud fiscal tal que el gran déficit con el que iniciaron la gestión no se redujo sino que aumentó en estos dos años en más de 1% del PBI a pesar que el nivel de gasto público era en términos reales el máximo de la historia argentina; se decidió financiarlo con endeudamiento externo, pero a la luz de los resultados, sin un plan lo suficientemente coherente que vinculara la política monetaria con la política fiscal.

La política monetaria se ha manejado con metas de inflación, aparentemente sin contar con los elementos necesarios para fijarlas y se optó por dejar flotar el tipo de cambio asumiendo que generaría un equilibrio a las variables macro, algo que no ocurrió probablemente porque la flotación es el resultado de la política monetaria y fiscal y no las influye.

Tomar endeudamiento en dólares y convertirla a pesos atrasó el valor del dólar y ofreció toda clase de incentivos para aumentar el déficit de la cuenta corriente. Eso fue tal vez, uno de los principales problemas generadores del creciente déficit en cuenta corriente, aunque no el único.

Los grandes déficits gemelos

Hoy el déficit fiscal y el déficit en cuenta corriente son el récord de los últimos 35 años y uno de los más grandes en la historia. Financiarlo depende de la capacidad para conseguir fondos externos, algo que ha llegado a su fin.

Cuando se produjo el esperable cambio en la política monetaria de Estados Unidos, el dólar se valorizó, las expectativas de crecimiento de los países de occidente cayeron por debajo del ritmo de crecimiento de EE.UU. todos los países emergentes tuvieron que soportar fuertes salidas de capitales pero en ningún caso tan fuertes como en nuestro país.

Cuando el dólar recobró fuerza al subir las tasas estadounidenses de interés, los países emergentes con economías frágiles como Argentina o Turquía, sufren mucho más que otras por el traslado de inversores hacia Estados Unidos, pero Argentina es hoy más sensible al riesgo cambiario que cualquier otra nación en la tierra excepto Venezuela.

Aunque pocas monedas han sido tan golpeadas como el peso – que ha perdido alrededor de un cuarto de su valor durante el año pasado y rompió la barrera de 25 pesos por dólar – la imagen hacia el mundo de los mercados de los países emergentes y fronterizos se ha deteriorado mucho.

En los principales afectados como Argentina, Rusia y Turquía, las situaciones propias de cada país son también causa de la desconfianza de los operadores.

Todos enfrentan problemas internos que los hacen más vulnerables, por eso el reciente aumento de los rendimientos del Tesoro de EE. UU. y el dólar han pesado mucho más sobre las acciones, los bonos y las monedas de esos mercados emergentes y fronterizos siendo el más golpeado argentina por su muy pequeña dimensión e inconsistencia macroeconómica.

Si se comparan los movimientos de la libra turca y el peso argentino con los de las demás monedas de los países fronterizos en mayo, más de la mitad de la caída se explica por desequilibrios de sus economías que se han convertido en un riesgo mucho más alto.

El aumento de la tasa norteamericana y fortalecimiento del dólar es solo un disparador.
Esto es así porque la macroeconomía local es de enorme fragilidad: este año 2018 tendrá 4.50% del PIB de déficit fiscal. Es decir más de US$ 16.000 millones de gasto por encima de la recaudación total.

Habrá quizás una reducción de 1.30% en el déficit fiscal de los cuales más de la mitad provendría del saneamiento de las tarifas. Si no se hubiera vetado el proyecto opositor no habría casi reducción del déficit fiscal excepto un 0.4% de PBI proveniente de algunos ahorros y demoras de la inversión pública.

Se ha decidido ajustar tarifas y bajar subsidios indirectos para sostener los gastos sociales que son un serio problema para el déficit porque el 66% del gasto son jubilaciones y auxilios especiales y están indexados a los precios.

El otro y más grave déficit, el de la cuenta corriente será en 2018 de 5,5% del PIB. En otras palabras, la necesidad de dólares será de U$S 35.000 M. Para 2019, la apreciación cambiaria y una ligera tasa de crecimiento permitirían revertir parcialmente la situación, especialmente en términos del PBI, aunque difícilmente se pueda lograr que el déficit en cuenta corriente se ubique por debajo de los U$S 30.000 millones.

Por los déficits y las medidas monetarias para controlarlos, el medio ambiente internacional negativo y por la estabilidad del precio de las exportaciones argentinas no se puede esperar un crecimiento inmediato ni sostenible, por el momento.

La fragilidad de la economía queda clara:

1. PBI probable para 2018 US$ 620.000
2. Déficit fiscal primario 4.50% del PBI
3. Déficit por intereses de la deuda externa 2.40% del PBI
4. Déficit provincial 1.2% del PBI
5. Déficit por intereses deuda interna (LEBAC´s, Leliq y Pases) 2% del PBI
6. Déficit consolidado 10.30% del PBI o sea US$ 64.000 millones
7. Inflación anual estimada para 2018: 25/30%
8. Población por debajo de la línea de pobreza después de la devaluación: 30%, 12.200.000 habitantes.
9. Cantidad de empleados públicos: 3.500.000 o 2 de cada 4 trabajadores
10. 35% de la mano de obra ocupada, en negro.

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Hasta aquí llegó el gradualismo. Con la debilidad macroeconómica y el medio ambiente internacional negativo solamente quedaba el FMI

La administración actual sabe muy bien que ha llegado a un punto de inflexión de su gradualismo, porque indefectiblemente – como una ley física – cuando se termina el financiamiento los desequilibrios se tienen que arreglar con políticas económicas o se arreglan porque la economía se acomoda sola generando una crisis de consecuencias negativamente previsibles.

Al recurrir al FMI han procurado transmitir la imagen de haber ajustado ligeramente las acciones, cuando en realidad es una modificación drástica. El FMI no va a prestar acuerdos sin requerir mejorar fuertemente los desequilibrios fiscales y externos.

Es prácticamente el fin del gradualismo, final también motorizado por el cambio de actitud de la oposición, mucho más confrontativa a partir de visualizar debilidad política de esta administración.

No se puede avanzar en contra de toda la teoría económica comprobada. Habrá que hacer el ajuste que corresponda de la forma más equitativa posible y explicarle a la población que habrá 9 meses sin crecimiento económico alguno.

Si el FMI financia el 50% de lo necesario hasta las elecciones probablemente se pueda regresar a los mercados externos en 2019 y la economía comenzará nuevamente a crecer antes de las elecciones. Esa es la apuesta de esta administración.

Los problemas de la macroeconomía pueden hacer fracasar todo lo positivo que ha realizado esta administración, que es mucho, pero si no resuelven, o al menos encaminan con un programa explícito la configuración económica serán solo un paréntesis entre dos populismos y eso aparece como fatal hacia el futuro.

El mercado y el FMI harán lo que esta administración no pudo o no quiso hacer.

En apariencia esta administración confió en que podría conseguir financiación a tasas bajas por lo menos durante cuatro años. No ejecutó de inmediato reformas estructurales esperando que los históricos desequilibrios económicos del país se resolverían con inversiones genuinas que generarían crecimiento y desarrollo.

No parecía necesario atacar el gigantesco déficit: el aumento en la recaudación tributaria eventualmente diluiría el gasto del Estado y la deuda pública, y el gradualismo permitiría evitar mayores ajustes o cambios de fondo. Eso no ocurrió.

Ahora, ya sin financiación otra que la del FMI, habrá que aceptar requisitos realistas: que el programa que le lleven sea equilibrado, que se encamine a generar los recursos para que las deudas sean pagables, que no haya ninguna probabilidad de caer en otro default y que se controlen los agregados monetarios, esto es que se maneje la inflación no por metas sino controlando la moneda con un piso en reservas internacionales.

Esto porque será necesario volver a los mercados en 2019 y las reservas no se puede usar para evitar la depreciación del peso como se ha hecho recientemente.

Será necesario un sinceramiento de las metas, algo más concreto que enunciados de buena voluntad y esperanza.

El acuerdo con el FMI modifica todo el panorama, porque requiere un sinceramiento en fijación de objetivos. Había metas muy ambiciosas y se va a definir el nuevo marco monetario, en donde el tipo de cambio no se va a atrasar como se atrasó en 2017. Habrá menos flotación del dólar, menos atraso cambiario y menos movimientos bruscos.

En consecuencia, si se mantiene un piso de reservas prevalente el tipo de cambio real será muy parecido al de hoy, para ir mejorando las cuentas externas, bajando importaciones innecesarias y gastos de la clase media en el exterior.

El FMI no va a generar un stand by para que se dilapide en turismo US$ 13.200 millones anuales en el exterior, pero ayudará a tener la fortaleza de generar ajustes fiscales y de cuenta corriente para poder volver a colocar deuda hasta que el crecimiento permita financiar el déficit.

Este es un tiempo muy especial, un punto de inflexión de la historia y si no es correctamente manejado le costará sin dudas la relección a esta administración.

Si los financiadores ven debilidad e interpretan que esta administración es un paréntesis entre dos populismos, el futuro será muy incierto.

Que se puede esperar?

Mucho dependerá de lo que se pueda negociar con el FMI, y sobre este tema es imprescindible entender que se ha recurrido al FMI porque no hay otros prestamistas internacionales. Ya no es tanto una cuestión de costos, simplemente no hay financiamiento externo.

Lo mejor que se puede esperar es que en el segundo semestre el crecimiento de la economía sea 0, que no sea negativo y que el crecimiento de la economía en 2018 llegue a 1.5% del PBI.

En cuanto a la inflación el pronóstico es malo: sería un gran logro que se limite a 25/26% en 2018. La inflación mayorista de mayo y junio ya muestra el pass through (traslado de la devaluación) de junio y julio para el IPC y si se lo toma estrictamente en cuenta el IPC del año puede ser hasta 30%.

La microeconomía, como afecta la situación a las PYME y a la población.

Las nuevas tasas de financiamiento de corto plazo, principalmente para descuento de cheques en cuenta corriente, han hecho que los plazos de pago se acorten y que muchos vuelvan a generar estrategias de descuentos para cobrar de contado.

Los valores anuales que muestran los 10 principales bancos, exigen una Tasa Nominal Anual que supera ampliamente el 40%, y en algunos casos llega al 95%. Esto obliga a las empresas a tratar de cobrar la mayoría de sus ventas al contado para evitar tener que negociar los valores en los bancos evitando pagar costos que superan la rentabilidad de cualquier negocio.

La devaluación que se registró en mayo y la necesaria estrategia del Central para controlarla generan falta de financiamiento, disminución del ritmo de producción y reducción de stocks. En definitiva el inicio de un proceso de falta de crecimiento con una inflación que puede llegar al 30% en 2018.

Un primer cuatrimestre con mas problemas que soluciones, tanto en lo económico como en lo político.

MEDIO AMBIENTE  POLÍTICO  CONDICIONANTE DE LA ECONOMIA

El  Congreso aparenta existir pero en todo lo que va del año no ha sancionado ninguna ley. Las audiencias sobre el aborto comenzaron el 10 de abril con mucho ruido pero en 48hs. los legisladores de las comisiones dejaron de asistir. Recién el 19 de abril alguien discutió con ideas opuestas.

Un fracaso político de esta administración que intentaba tomar el centro de la escena con este tema  hasta el Mundial.

Los legisladores aceptaron  sin comentarios que les quiten el cambio de pasajes a cambio de 30.000 pesos de aumento.

Nuevamente un desprestigio para individuos que supuestamente trabajan creando leyes.

Transcurridos cuatro meses el Senado no se ha molestado en prestar ningún acuerdo para la designación de jueces, embajadores y ascensos de oficiales de las Fuerzas Armadas – la opinión pública está anestesiada y no presta atención a la existencia de ese poder del estado –  dedicado a  impedir imprescindibles  ajustes de tarifas  y otras actividades partidarias pagadas por la población.

Esta administración intenta que  la intervención al PJ  le permita mantener la iniciativa política.

Pero ese movimiento ha sido intervenido muchas veces a lo largo de los años y siempre se ha recompuesto. En esta oportunidad podría suponerse que el el beneficiario de esta situación es esta administración, pero no es así porque los gobernadores han criticado la decisión, y también los dirigentes  mesiánicos.

No es conveniente agregar conflictos en momentos de debilidad política.

Algo muy grave para esta administración:  diez gobernadores opositores, criticaron la detención de un gobernador comprobadamente comprometido con la corrupción, forzaron su liberación y obligaron a esta administración a alejarse sin comentarios de la  decisión judicial.

Desde la ventaja de estar a mucha  distancia, se puede distinguir  que hay un gran grupo de la población muy afecta a usar las calles, algo que esta administración maneja de la peor manera. Una pérdida de dinero, prestigio y tiempo.

La economía

Durante las últimas semanas el tema relevante en todos los análisis económicos ha sido la modificación del tipo de cambio resultante en una devaluación del 2%, las razones que lo impulsaron, la actitud errática de diferentes áreas de esta administración para controlar la suba y una falta de información de la enorme mayoría de periodistas económicos, con excepciones.

No es necesario ser un operador para saber que si la tasa de los bonos a 10 años del Tesoro de Estados Unidos superaba el 25 de abril el 3%, y la Reserva Federal (Fed) subía las tasas por la certeza del avance de la inflación en EE.UU. se fortalecería el dólar y naturalmente se devaluarían otras monedas. En Brasil el dólar llegó a 3,51 reales y alcanzó su mayor valor desde 2016 o el yen que cayó  0.66% y el euro 0.39% y hasta la sólida libra esterlina acusó una baja de 0.06%. Estas monedas son de países sin inflación y con cambio flotante por lo cual – como todos los que están en similares condiciones – no se sienten amenazados en absoluto.

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Eso ocurrió 48 horas antes de que comenzará el esperable y obvio desarme de posiciones del carry trade pero a todos los periodistas analistas pareció tomarlos por sorpresa, y de inmediato acudieron a verificar el stock de LEBACs cuando en realidad se estaban liquidando Leliq y pases porque las operaciones se hicieron mediante bancos. Sorprendente falta de criterio, por decirlo en forma suave.

Nuestra economía no pudo dejar de ser impactada por esa decisión de EE.UU. porque convive con una inflación de más de 70 años y con déficits fiscales que superan los 100 años, siendo el actual abrumador, al margen de los grandes desequilibrios macroeconómicos actuales que obligan a instalar a medias un tipo de cambio flotante, y convertirlo en semifijo ante cualquier Acto de Dios que modifique el valor del dólar.

La economía local no resiste ninguna presión sobre los motores inflacionarios, y una devaluación por razones externas es eso: un motor inflacionario que no lo es para otras economías, como puede apreciarse en el cuadro:

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  • En Uruguay la inflación fue de 7%y el dólar subió un 1%.
  • En Chile la inflación fue del 2% y el valor del dólar cayó un 8%.
  • En Perú tanto la inflación como el crecimiento del valor del dólar fueron de casi 0%.

Una macroeconomía que seguirá desequilibrada por mucho tiempo, ahora con buena orientación.

Nuestra pequeña y desequilibrada economía – ya mejor encaminada pero con un larguísimo y complejo camino por delante – no tiene un tipo de cambio absolutamente libre. Hoy  muestra cifras que no por conocidas resultan menos alarmantes (recientemente ajustadas):

  1. PBI probable para 2018 US$ 620.000
  2. Déficit fiscal primario 4.50% del PBI
  3. Déficit por intereses de la deuda externa 2.40% del PBI
  4. Déficit provincial 1.2% del PBI
  5. Déficit por intereses deuda interna (LEBAC´s, Leliq y Pases) 2% del PBI
  6. Déficit consolidado 10.30% del PBI
  7. Inflación anual 2018: 24/25%
  8. Población por debajo de la línea de pobreza: 28%, 11.400.000 habitantes.
  9. Cantidad de empleados públicos: 3.500.000 o 1.8 de cada 4 trabajadores
  10. 35% de la mano de obra ocupada, en negro.
  11. Impuestos paralizantes que empujan a la evasión
  12. Total falta de ¨competitividad exportadora¨ por deficiencias logísticas e impuestos distorsivos
  13. Imposibilidad de llegar a acuerdos políticos para modificar el sistema impositivo confiscatorio, vetusto e injusto a causa de una clase política incapaz y egoísta en extremo

Queda claro – por lo antedicho – que el medio ambiente condicionante no es favorable para permitir que el tipo de cambio degrade el peso y alimente la inflación y por eso se tomó la cuestionable decisión de hacer caer las reservas por debajo de US$ 60.000 millones para contener un aumentó menor de 2% del dólar por temor al impacto inflacionario, algo que fue una sobre reacción a causa de no haber una conducción económica unificada y lo que es peor, con ideas centrales de conducción diaria (no de orientación general)  diversas.

Hubo otros factores: desarmar las posiciones de los carry trade por el impuesto a la renta que llega a las inversiones de extranjeros colaboró inoportunamente en la demanda de dólares.

Lo curioso fue la muestra de la poca investigación del periodismo que enfatizó sobre la venta de LEBACs para la compra de dólares, cuando en realidad no fue asi, estando la información al alcance de estudiantes de economía:

  1. Solo se vendieron $ 10.727 millones de LEBACs
  2. Lo que se desarmó fueron las Leliq que son letras a 7 días solo operadas por los bancos de las que se vendieron $ 50.110 millones
  3. Y $23,000 millones en pases se cancelaron.

Muy poco enjundioso el periodismo (y muchos analistas mediáticos), porque las consecuencias de ese mix de ventas no tiene el mismo impacto que liquidar LEBACs, obviamente.

Sumado a esto, el tipo de cambio está aún muy atrasado y el combo ocurrió en el momento de pagar las regalías de las empresas multinacionales a finales de mes…y por último y no menos importante, el egoísmo político de la oposición, para nada ignorante de todas estas razones estuvo atenta a dramatizar y socavar la gobernabilidad de esta administración, que en lo económico muestra extrema debilidad de comunicación.

Con toda seguridad y con el mismo costo político podrían no haberse vendido los más de US$ 4.000 millones y dejar un dólar a $ 24/26 con 4 o 5 puntos más de inflación para 2018, blanqueando un poco más el tipo de cambio sin perder la línea iniciada el 28 de diciembre.

Pero esta vez privó la habitual decisión que deja conforme a las dos tendencias dentro de la administración: se apeló a una política monetaria endurecida, levantando la tasa de interés al 30.25% y vendiendo divisas (el ala monetarista) pero aumentar la tasa puede generar nuevamente carry-trade ingresando nuevos dólares transitorios y repitiendo la sobrevaluación del peso de 2017. Para laudar con la otra ala que supone que con esto se evitará perjudicar el incipiente crecimiento.

Lo más probable es que todo se resuelva con un aumento del precio del dólar en algo de tiempo sin bajar la tasa de inflación. Indudablemente hay ciertas contradicciones o al menos una alarmante falta de comunicación.

O lo que es mucho peor, la ausencia de una conducción económica capacitada y centralizada.

El gran problema que la población no percibe

El déficit de la cuenta corriente es el 4% del PBI. Siendo solamente 3 de las 24 provincias las que concentran desde hace 25 años el 70% de las exportaciones nacionales: Buenos Aires, Santa Fe y Córdoba y todas las exportaciones casi sin valor agregado

Este déficit es mucho más grave que la inflación porque con endeudamiento externo creciente de US30.000 millones anuales, por el déficit fiscal, los únicos dólares genuinos para afrontar el repago deberían provenir del saldo positivo de la Balanza Comercial.

Pero en 2018 se duplicará el déficit comercial. Hay un severo problema inmediato. Lo único que se ha hecho hasta ahora ha sido la eliminación de retenciones a las exportaciones. Los reembolsos y reintegros a las exportaciones no llegan al 3% del valor de las exportaciones, pero no muchos años atrás eran el 10%, sin impuestos a los ingresos brutos sin impuesto al gas-oil, sin impuesto al cheque ni impuesto de sellos.

En la década de la Cleptocracia, con la bonanza de los precios de las exportaciones, se aprovechó para imponer toda clase de cargas impositivas maximizando ingresos al estado, ignorando la competitividad tanto en los costos cuanto en la logística para sostener un aparato político que ahora llevará décadas desarmar.

La inflación

La inflación avanza al ritmo al que aumenta el gasto primario de esta administración en términos nominales, al ritmo al que aumenta el precio del dólar y al ritmo al que aumenten los salarios. Por supuesto, la baja será más lenta por el impacto de lo que resta ajustar de las tarifas de servicios, pero este efecto será de una sola vez.

Las estadísticas diarias nos indican variaciones muy negativas al alza en los productos de consumo de los segmentos económicos menos favorecidos (ver cuadro)

Todo en aumento.

La alta inflación (total y núcleo) del primer trimestre disminuyó el salario real durante los primeros meses del año, como contrapartida el crédito al sector privado aumentó y favoreció el nivel de actividad.

Con un buen nivel de actividad en el primer trimestre la inflación – en un mercado pequeño y cartelizado – no fue saludable. El IPC de marzo subió 2.3% (32.0% anualizado). En los últimos tres meses la inflación ascendió a 29.4% anualizada, mucho mayor a de noviembre de 20.9%. En los últimos doce meses el IPC acumula una suba de 25.4%, mayor a la inflación con que finalizó el 2017 de 24.8%. Nuestro modelo indica una inflación anual no menor a 23/24%

En abril la inflación general será   2.6% y la monetaria o núcleo de 1.8%. El aumento del IPC general es provocado por el incremento de los precios Regulados de 5.5%, a causa de los aumentos de Gas (32%), Naftas (3.7%) y Cigarrillos (4%).

Las causas

En los 3 primeros meses del 2018 hubo un ahorro fiscal real del 20% por la reducción de los subsidios a la energía pero hubo también un incremento del 30% del gasto previsional, y del 100% en el pago de intereses de deuda pública. Ahora el déficit total aumentó de $540 mil a $665 mil millones, aumentó $125 mil millones en los 3 primeros meses del año, impactando obviamente en la inflación núcleo.

Al exagerar el gradualismo se pierde el foco de los costos sociales del alto déficit fiscal. La devaluación es consecuencia de la inflación y ésta del desequilibrio en las finanzas públicas.  Para evitar las devaluaciones es necesario asumir la necesidad imperiosa de una reorganización del sector público, hoy refugio de desocupación y fuente de innumerables focos de corrupción detectada y no atacada por razones políticas, especialmente en el Poder Judicial y en el Legislativo.

La única forma de moderar el crecimiento del gasto público está siendo impedida en el Congreso. Ya hemos visto de que es capaz el residuo de la administración anterior cuando se intentó cambiar la fórmula de movilidad previsional: polémica, demagogia y violencia desmedida.

En el mismo sentido, avanzan las iniciativas tendientes a revertir el sinceramiento de las tarifas de los servicios públicos. De prosperar la oposición la principal forma de bajar el gasto público que son los recortes en los subsidios económicos requerirá un costo político enorme con un veto presidencial, porque el resto del gasto es inelástico: planes sociales, y jubilaciones.

El Banco Central podrá participar controlando la liquidez del sistema bancario con los encajes, los pases y letras colocados en los bancos y, mediante la tasa de interés de estas operaciones. Pero no tendrá efecto sobre la tasa de inflación si no logra regular con eficiencia el crecimiento del crédito interno, algo que requiere moderación porque no debe perjudicarse el moderado crecimiento económico.

La coyuntura macroeconómica en abril muestra una tendencia positiva.

El primer trimestre muestra resultados variados pero positivos: ha aumentado la actividad y el empleo, si bien la inflación ha sido superior a lo deseado han mejorado los ingresos fiscales – menos gastos y más ingresos – con un manejo de la política monetaria algo más relajado aunque con una innecesaria sobreactuación cuando apareció el problema del movimiento cambiario externo.

El buen trimestre se basa en la información técnica del INDEC: indica que la pobreza bajó a 25,7% de la población, equivalente a 11,4 millones de habitantes. En apariencia 1,9 millones de personas dejaron de ser pobres en 2017. Con la actual metodología del INDEC, el dato de pobreza es el más bajo desde el 2003, por debajo de 1992 y 1998.

Obviamente, la mejora de la actividad y el empleo es el resultado de relajar la estricta política monetaria a sabiendas de no poder bajar la inflación, algo que ahora se ha deteriorado con las opinables medidas para contener la suba del dólar.

Esta administración mantiene la línea que se proponía: aumentar el nivel de actividad y recaudar más, bajando gastos para reducir el déficit fiscal. La inflación impacta negativamente a buena parte de la población, pero sirve para recaudar mucho más. Por tanto, el ataque más fuerte a la inflación se ha postergado hasta unos meses antes de las elecciones de 2019.

La inflación crecerá en la misma sintonía que el aumento del gasto primario nominal, al ritmo al que aumente el precio del dólar y según resulte la negociación de salarios. La reducción será lenta porque aún quedan tarifas de servicios para ajustar (técnicamente los precios relativos siguen desordenados), pero este efecto será breve. Puede ser que a la autoridad monetaria la dejen participar, manejando los encajes bancarios, y utilizando instrumentos colocados en los bancos más el control de la tasa de interés en estas operaciones. La tasa de inflación bajará si se logra controlar el crecimiento del crédito interno, algo que tiene que ser moderado para no afectar el crecimiento.


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La decisión de operar con metas de inflación rígidas generaba un compromiso contradictorio con el resto de las acciones económicas. Por eso se modificó, relajando las metas inflacionarias y generando mejor nivel de actividad

Abril de 2018

  1. Medio político condicionante de la economía
  2. Hacia donde avanza la economía
  3. Sindicalismo
  4. Reunión cumbre de las Américas.
  5. Hacia donde avanza la economía
  6. La inflación
  7. El gran problema de la falta de Inversiones del que no se habla
  8. El nivel de actividad
  9. Política Monetaria
  10. Control del déficit

 

El Congreso aparenta existir pero en todo lo que va del año no ha sancionado ninguna ley. Las audiencias sobre el aborto comenzaron el 10 de abril con mucho ruido pero en 48hs. los legisladores de las comisiones dejaron de asistir. Recién el 19 de abril alguien discutió con ideas opuestas.

Es un nuevo fracaso político de esta administración que intentaba tomar el centro de la escena con este tema hasta el Mundial.

Los legisladores aceptaron sin chistar y con hipocresía que les quiten el cambio de pasajes a cambio de 30.000 pesos de aumento.

Nuevamente un desprestigio para individuos que supuestamente trabajan creando leyes.

Transcurridos tres meses de 2018 el Senado no se ha molestado en prestar ningún acuerdo para la designación de jueces, embajadores y ascensos de oficiales de las Fuerzas Armadas – la opinión pública está anestesiada y no presta atención a la existencia de ese poder del estado – dedicado a la chicana política como retrotraer los ajustes de tarifas y otras actividades partidarias pagadas por la población.

Esta administración intenta que la intervención al PJ le permita mantener la iniciativa política.

El PJ ha sido intervenido muchas veces a lo largo de los años y siempre se ha recompuesto. En esta oportunidad podría suponerse que el beneficiario de esta situación es esta administración, pero no es así porque los gobernadores han criticado la decisión, y también dirigentes de todo tipo.

No es conveniente agregar conflictos en momentos de debilidad política.

Por otra parte diez gobernadores del PJ, criticaron la detención de un ex gobernador forzaron su liberación y obligaron a esta administración a alejarse sin comentarios de la decisión judicial.

Sindicalismo No hay consenso para renovar la CGT que fue postergada hasta después del mundial. El 16 de abril, los sindicalistas que controlan a gusto el subterráneo realizaron otra medida de fuerza y los bancarios están de paro el 17 y 18. El sindicalismo combativo, fracasó con ruidos – original novedad – por oposición al aumento de tarifas con novedosas velas en el Obelisco.No hubo ni ruido ni velas.

Observando desde la distancia, se puede distinguir claramente que hay un gran grupo de la población muy afecta a usar las calles inutilmente, algo que esta administración maneja de la peor manera.

Reunión cumbre de las Américas.

Sólo una lavada mención a la necesidad de corregir la corrupción

No hubo acuerdo para condenar la forma de gobernar Venezuela. Tanto EE.UU., Canadá, Brasil, México, Colombia, Argentina, Perú como Chile insisten en la irregularidad del proceso electoral. El resto apoya a Maduro, incombustible personaje empático con Bolivia, Nicaragua y Surinam, y los países del Caribe.

Sin Trump y con un VP norteamericano que se fue en 24 horas anularon toda utilidad a esta ya inútil reunión dejando sin conocerse la propuesta de EE.UU para el tema aduanero.

Una pérdida de dinero, prestigio y tiempo.

Hacia donde avanza la economía

La decisión de operar con metas de inflación rígidas generaba un compromiso contradictorio con el resto de las acciones económicas. Por eso se modificó, relajando las metas inflacionarias y generando mejor nivel de actividad, mejores números de recaudación (mayor inflación y mejor actividad ergo mayores impuestos nominales), que fueron los primeros resultados positivos.

Los negativos: la inflación, como era de esperarse aumentó, y provocó un cambio en la política cambiaria con la intervención del BCRA para regular el precio del dólar que va minando las reservas y generando incertidumbre.

El final de 2017 fue bueno con un aumento considerable del nivel de actividad general: el crecimiento anualizado del último cuatrimestre de 2017 alcanzó a 2.9% por aumento del consumo de bienes durables y de la inversión, aunque disminuyó el consumo de alimentos y bebidas por el aumento de esos precios. Los datos iniciales de 2018 son alentadores: el Estimador Mensual de Actividad Económica de enero/febrero indica un aumento anualizado de 4.1%; las exportaciones crecieron 10.7% en el primer bimestre; la construcción, industria, recaudación e importación sugieren que también febrero y marzo serán buenos meses de recuperación económica.

El aumento del PBI de 2017 que fue de 2.9% es un buen crecimiento dadas las circunstancias y se debe exclusivamente a mayor actividad interna porque la relación exportación e importación fue negativa. Se generó porque el aumento del consumo interno aumentó 3.6% del PBI debido al aumento de las compras de bienes durables y semidurables, cayendo el consumo de alimentos y bebidas en forma significativa. Esto es un cambio de hábito de la clase media baja y baja superior que reemplaza consumo diario en beneficio de los mejores precios de televisores y teléfonos celulares. Los precios del consumo de alimentos aumentaron 4% y el de los durables bajó más de 15% en montos elevados y cuotas accesibles, recientemente sin intereses.  

La inflación

La alta inflación (total y núcleo) del primer trimestre impactó negativa y sensiblemente en el salario real durante los primeros meses del año, no obstante el crédito al sector privado sigue apoyando el nivel de actividad.

El primer trimestre del año fue malo en materia de inflación. El IPC de marzo subió 2.3% (32.0% anualizado), pese a que los precios regulados y estacionales crecieron por debajo del nivel general.

Así, en los últimos tres meses la inflación ascendió a 29.4% en términos anualizados, sustancialmente mayor a la de noviembre que fue 20.9%. En los últimos doce meses el IPC acumula una suba de 25.4%, mayor a la inflación con que finalizó el 2017 de 24.8%. En abril la suba del IPC no será inferior a la de marzo, un 2.5% por de la suba del gas y el transporte, con lo cual la inflación acumulada en los cuatro primeros meses del año será 9.2% y nuestro modelo predice – asumiendo solamente 6 meses – casi 23% de inflación para 2018.

Mientras la inflación “macroeconómica” (IPC núcleo) llegó en marzo a 2.6% (36.4% en los pasados 12 meses), cuando en noviembre arrojaba una variación de 18.3%. La aceleración de la inflación núcleo pasó de promediar 1.4% mensual en el último trimestre de 2017 (la menor tasa de los últimos seis años), pero se aceleró en el primer trimestre a 2.1% por mes.

La aceleración de la inflación de los últimos meses no sólo es producto del aumento de los precios regulados y de la devaluación entre diciembre y marzo, sino también del cambio de la política monetaria de fines del año pasado, es consecuencia esperada de la baja de la tasa de interés y el reemplazo (por ahora) de la tasa de interés por un instrumento sustituto muy opinable que es la venta de dólares en el mercado de cambios.

El mercado descuenta que la inflación tenderá a ceder con el correr de los meses porque considera transitorio el impacto de los precios regulados y la suba del dólar. Si bien es cierto que la inflación va a bajar después de junio, en nuestra opinión no hay razones concretas para creer que la inflación del segundo semestre será inferior a la de junio-noviembre del año pasado. No es lógico asumir que el ajuste de los precios regulados termina en junio. Porque de un golpe o en cuotas el gas aumentará 17% en octubre, 16% en abril de 2019 y 12% en octubre del año próximo. Habrá nuevos ajustes de las tarifas de electricidad y lo único que parece que se morigerarían son las subas al transporte.

El gran problema de la falta de Inversiones del que no se habla

La inversión en bienes de producción e infraestructura creció 11.3% durante 2017, una buena señal. La Inversión Extranjera Directa (IED) alcanzó en 2017 al 2% del Producto Bruto Interno (PBI) por 11.857 millones de dólares, su valor máximo desde 2012, otra buena señal.

La inversión interna creció a 20.5% del PBI en 2017, a precios constantes por el fuerte aumento de la construcción y por la importación de camiones, tractores y equipamiento (con demasiada compra de celulares y computadoras para uso personal).

Porcentualmente el incremento de la inversión parece interesante, cuantitativamente no lo es porque los montos de inversión en argentina son uno de los más bajos del mundo, menos de 2% del PBI, cuando el promedio de otros países de la región es de 4,5%. Esto significa que deberíamos pasar de USD 6.000 millones a USD 25.000 millones por año.

No obstante desde que asumió esta nueva administración los anuncios concretos de proyectos de inversión genuina sumaron USD 58.600 millones.

No se trata – en modo alguno – de fondos desembolsados, sino de planes de empresas de distintos lugares del mundo, incluyendo argentina, para invertir en el país en un plazo de hasta cuatro años.

Los anuncios de planes de empresas locales siguen siendo predominantes: representan USD 23.000 millones (un 34% del total) y suman 243 proyectos. El resto se anuncia desde Estados Unidos (12%), Canadá (7%) y España (6%), o sea el 66% de planes de inversión que llegan del extranjero está diversificado. Estos serían los tres países que más interés han mostrado por realizar apuestas a largo plazo en el país. Un poco más atrás aparece Japón (con el 5% del total de anuncios) y Brasil ocupa el quinto lugar con 4 %. Pero hasta el momento, nada concreto.

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Hasta el momento nadie ha puesto el dinero donde puso sus palabras.

El total de la inversión extranjera genuina a riesgo y para producir durante el año 2017 fue un cuarto de la financiera: mientras la genuina sumó 2.300 millones de dólares, por lo que cayó 6% respecto de 2016, la inversión financiera ascendió 9.900 millones de dólares, por lo que aumentó un 546% interanual.

Por ahí hizo agua el manejo monetario.

El ingreso de inversiones genuinas bajó 18% anual a fines de 2017 muy distinto al aumento que tuvo en 2016 en especial tras la salida de dividendos retenidos por el cepo y también con el buen desempeño que tuvo en la primera mitad de 2017, en particular en el primer trimestre.

Este indicador de Inversión (IED) no es para nada adecuado para mostrar lo que sucede con la Inversión Extranjera Directa porque no toda inversión pasa por el Mercado de Cambios que es lo que cuenta para el Banco Central. Porque el Balance de Pagos que releva el Indec suma 6300 millones de dólares en el primer trimestres de 2017, el del Banco Central suma unos 2360 millones en todo el año y eso es porque las deudas que toman las empresas que no pagan dividendos y reinvierten utilidades son montos que no pasan por el BCRA pero son inversión extranjera en la economía real.

En el promedio de la región, la inversión externa productiva supera el 5% del PBI pero en Argentina no llega al 1%. Esto ocurre desde siempre pero ahora no se reciben flujos de inversión extranjera para financiar el crecimiento y diluir el tremendo déficit. Lo que sí la inversión crece mucho en algunos sectores puntuales.

Tampoco parece ayudar que los funcionarios dejen sus inversiones fuera del país, o lo que es peor que se cubran diciéndolo públicamente.

Una pobre performance comparativa.

El consumo privado aumento 3.6% en el año y la inversión aumentó 11.3% durante 2017 he hizo crecer el PBI en 2. %. En el último trimestre de 2017 el flujo de la inversión extranjera directa alcanzó un nivel muy pobre pero igual fue algo que no ocurría desde 2014 (u$s2, 730 M), con lo cual el año totalizó con una Inversión Externa Genuina de u$s 6.800 M.

La inversión interna llegó a 20.5% en 2017, a precios constantes por el fuerte aumento de la construcción y por la importación de camiones, tractores y equipamiento (con exceso de compra de celulares y computadoras para uso personal).

Pese a la mejora de 2017 en valores nominales la inversión continúa en muy bajos niveles y su peso en el PBI es de apenas 14.8%, lo más bajo de toda la región, sólo se capta el 5% del total invertido. Brasil absorbe el 52% del total, como puede verse en el gráfico.

El nivel de actividad

Dentro del minúsculo mercado argentino – minúsculo porque el estado se apropia de casi las tres cuartas partes de los recursos – después de un cierre de año 2017 hubo un promisorio el arranque de 2018 también bueno.

El PBI indicará un primer trimestre con un crecimiento de 1.0%. Este pronóstico se basa en el buen desempeño que indican las diferentes áreas de actividad que componen nuestro modelo predictivo.

Las exportaciones aumentaron un 10.7% en el primer bimestre. Las más importantes fueron las exportaciones industriales que aumentaron 20% o sea u$s450 millones. Buena parte fue por el aumento de las exportaciones de automotores 40.3%,   por las mayores ventas a Brasil. El incremento de ventas a Brasil es una muy buena señal que podría compensar el efecto de la sequía en las exportaciones agrícolas.

Política Monetaria

La política monetaria mantiene una tasa de interés real que descuenta la inflación esperada   por debajo de la tasa de interés real del segundo semestre de 2017 por lo tanto lo mejor que se puede esperar es que la tasa de inflación de la segunda mitad de este año sea similar a la de junio-noviembre de 2017 totalizando en 2018, 22.7% y una inflación núcleo de alrededor de 19%.

El cambio de la política monetaria descoloca a los operadores por eso el peso se devaluó y las monedas de la región todo lo contrario. También la tasa de inflación esperada para diciembre de este año trepó de 16.4% en noviembre a 20.3% en marzo, mientras que la expectativa de la inflación core para fin de año, que en noviembre era de 14.9%, subió a 19% en marzo.

Las dudas de los operadores se muestran claramente en un aumento del riesgo país de la Argentina muy superior al de sus pares. Haber relajado las metas de inflación y los continuos ajustes de prueba y error en la política económica para atender las dificultades que se fueron presentando genera confusión.

Por eso el riesgo soberano argentino subió casi 60 puntos desde 2017 y el riesgo del resto de los países de la región aumentó 3 puntos y Brasil 5.  Dulces palabras las de esta administración que no se confirman por los crueles números.

El relajamiento de las metas de inflación introducido del 28 de diciembre, derivó en una baja de las tasas de interés: la tasa de referencia se recortó en 1.50% a 27.25% y la tasa de las Lebac bajó en 2.25% puntos, hoy en 26.50%.

Como el BCRA compró dólares al Tesoro en enero y febrero para conseguir muchos pesos y hacer plazos fijos en el Banco Nación para ganar intereses y agrandar artificialmente los ingresos fiscales. Pese a que vende divisas desde el 5 de marzo (lleva vendidos u$s2, 427 M), la oferta de base monetaria aumentó más en lo que va de este año que en 2017.

 En números, la oferta de base monetaria aumentó en lo que va del año en $150 MM contra $ 100 MM en igual lapso de 2017. El BCRA expandió la base monetaria en $160 MM al comprarle al Tesoro Nacional u$s8, 000 M para constituir plazos fijos en el BNA.

Emitieron para el Tesoro adelantos transitorios $36 MM adicionales. Y la emisión total para el fisco llegó casi a $200 MM (vs $84.9 MM un año atrás), pero como el BCRA vendió desde el 5 de marzo u$s2, 427 M de dólares achicó la base monetaria en $50 M.

Por eso el stock de LEBAC, Leliq más pases aumentó en $167 MM (incluyendo intereses acumulados), con lo cual llegamos a $1,379 MM. O US% 65.700 millones de dólares.

Control del déficit

En materia fiscal el primer trimestre fue positivo porque se contuvo el gasto y aumentó la recaudación y se cumplió la meta del primer trimestre del año.

Los ingresos aumentaron un 23.3% por mejor obro de los impuestos ligados al nivel de actividad con el IVA creciendo un 47%. Se bajó la expansión del gasto primario aumentó solo 18.5% o sea casi 6% menos en términos reales por lo cual el déficit primario del primer trimestre fue 25% menor al de igual período de 2017.

El déficit del primer trimestre fue $31 MM por debajo de la meta de $70 MM.

Por su parte, el inelástico gasto en prestaciones sociales (incluidas las jubilaciones) siguió creciendo a ritmo elevado a 30% anual real, por lo que explica que la baja del gasto la caja de la administración que aumentó 4.0% (-17.0% real), con una caída nominal tanto del gasto en subsidios económicos del 21% y del gasto de capital (-23.1%).

En marzo y abril siguen creciendo los ingresos con aun menor gasto primario, que apenas aumenta un 18% lo cual es una baja real de 6.2% real. Por eso bajó el déficit primario en 19% o sea 35% real y también disminuyó en términos reales el déficit fiscal global -después del pago de intereses un 13% real.

La baja del gasto en dicho mes respondió al impacto del nuevo ajuste de la Ley de Movilidad (5.7% en vez de 13.3%), que habría significado un ahorro fiscal de unos $8,000 M en el mes, algo que ocurrirá también en abril y mayo.

El menor gasto en marzo fue por la supresión de subsidios económicos (-23.8%) y bajas en las transferencias a provincias (-38.1%).

Haber cumplido la meta del primer trimestre al alcanzar un 3.2% del PBI hubiera sido más prolijo reducir el déficit primario sin la creatividad financiera usada: en el primer bimestre el Tesoro le vendió u$s8, 000 M al BCRA para hacer depósitos a plazo fijo en el Banco Nación, percibir intereses y engrosar los ingresos, pro con el inesperado efecto de aumentar el nivel de actividad vía mayor capacidad crediticia.

La disminución del gasto en intereses de la deuda pública será similar a la de 2017 en porcentaje del PBI. Porque este año se colocó el bono 2019 por $70,000 M que devenga pero no paga intereses durante todo 2018 igual que el bono 2020 de marzo por $30,000 M, que capitaliza, pero no paga intereses durante todo 2018 ni durante 2019 esta administración cambio los bonos del Banco Nación por $88,303 M. Con estas operaciones por $200.000 M, el menor pago será $47,000 M, o el 0.4% del PBI bajando los intereses del 2.9% del PBI a 2.5% del PBI.

La estrategia de reducción gradual del déficit fiscal empezó ahora y no en 2016 como dijeron.

En general contexto no favorable para que rápidamente se produzcan grandes desarrollos, expansiones de la producción, aumentos de salarios y jubilaciones en términos reales y mucho menos un gran crecimiento de ventas en el minúsculo mercado interno.

Quedan por delante dos o tres años de regularización y más tarde la etapa de consolidación, si no ocurren Actos de Dios negativos o positivos (y si no toma fuerza una oposición destructiva)  

 

La marcha de la economía hasta Abril 2018 y las perspectivas. Analizar la evolución de la economía sin colocar el análisis dentro de un contexto general es un ejercicio estéril.

El contexto real.

Analizar la evolución de la economía sin colocarlo dentro de un contexto general es un ejercicio estéril.

Los números macroeconómicos al mes de abril de 2018 son los siguientes:

  1. PBI estimado para 2018 US$ 635.500
  2. Déficit fiscal primario 4.30% del PBI
  3. Déficit por intereses de la deuda externa 2.30% del PBI
  4. Déficit provincial 1% del PBI
  5. Déficit por intereses deuda interna (LEBAC´s) 1.70% del PBI
  6. Déficit de la cuenta corriente (divisas que entran menos las que salen) 4% del PBI
  7. Déficit consolidado 9.30% del PBI
  8. Inflación proyectada para 2018: 22/24%
  9. Población por debajo de la línea de pobreza: 27%, 11.400.000 habitantes.
  10. Cantidad de empleados públicos: 3.500.000 o 1.8 de cada 4 trabajadores

Queda claro que el contexto no es favorable para que rápidamente se produzcan grandes desarrollos, expansiones de la producción, aumentos de salarios y jubilaciones en términos reales y mucho menos un gran crecimiento de ventas en el minúsculo mercado interno.

 Quedan por delante dos o tres años de regularización y más tarde la etapa de consolidación, si no ocurren Actos de Dios negativos o positivos (y si no toma fuerza una oposición destructiva)  

Creciendo al 3% o 4% por año, de manera sostenida evitando crisis y si el mundo lo permite la economía podría convertirse en desarrollada en no menos de 10 o 15 años, cualquiera que sea el modelo predictivo que se utilice, y cualesquiera que sean las variables que se ingresen al cálculo.

En la situación actual, al día de hoy,   la economía genera un PBI estimado para 2018 de US$ 635.000 y los gastos superan a los ingresos en 9.30% de esa cifra, que debe financiar el sector privado local o instituciones financieras internacionales.

Tomando en cuenta la forma gradual de bajar el déficit público con aumentos de tarifas, el ligero crecimiento de la recaudación, más los costos anuales de los préstamos externos destinados a financiar el déficit se requieren más de US$ 40.000 millones por año para equilibrar y no aumentar el déficit fiscal.

No hay que confundir déficit con deuda, la deuda es el recurso para financiar el déficit.

La deuda total de la economía para financiar los diversos déficits – que fueron generados por la administración anterior – y considerando lo que se toma prestado internamente del sector privado más la deuda externa,  se llega a una deuda equivalente al 30% del PBI que en definitiva no es una tasa alta si se compara con otras economías. 

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Perspectivas del contexto a mediano plazo 

Considerando un crecimiento del PBI del 3% durante 4 años la deuda llegará hasta 40% del PBI en ese mismo lapso, algo manejable y con la posibilidad concreta de ir alcanzando una economía ordenada para comenzar a bajar esa deuda. Es posible proyectar una consistente reducción del déficit si continúan evolucionando positivamente los indicadores de actividad actuales. 

La metodología necesaria

Se han eliminado controles ineficientes, unificado el mercado cambiario, actualizado las tarifas y reducido los subsidios a las empresas prestadoras, se han efectuado inversiones en infraestructura y queda por delante lo más difícil: reducir el gasto público, modificar y reducir el sistema impositivo distorsivo y con un sostenido crecimiento del nivel de actividad reducir el déficit fiscal.

Los buenos economistas que integran esta administración creen hoy que el tipo de cambio flotante evitaba problemas financieros pero hasta hace poco suponían que un dólar bajo era el resultado del tipo de cambio fijo, pero la realidad marcó que es el alto déficit fiscal y su financiación lo que generaba un peso sobrevaluado aun mayor que con cambio fijo.

De allí el cambio de Diciembre 2017.

El propósito de esta administración es transparente: decidieron no bajar el gasto público en términos reales, porque se requieren inversiones, necesitan mantener viva la gobernabilidad, evitar protestas sociales y generar un mayor nivel de actividad económica para conseguir un aumento del PBI que genere mayor recaudación impositiva y permita reducir el déficit fiscal y licuarlo el déficit como porcentaje del PBI. Esto llevará varios años, muchos más que los primeros 4 de esta administración.

La evolución

Hasta ahora el nivel de actividad no ha crecido como se necesitaba para hacer eficiente esta política por lo cual hubo que tomar más endeudamiento del previsto y esperar que el crecimiento sea el necesario en los próximos cuatro o cinco años.

Como el gasto del estado se mantiene en términos reales y siendo el 65% sueldos de empleados públicos (legisladores y jueces con exageradas prebendas de todo tipo y exuberancia de empleados públicos, que es una forma de subsidio a la desocupación) lo único que se puede hacer es reducir jubilaciones (no las de privilegio) y no atacar con todas las armas a la inflación a pesar que es el peor impuesto a los más pobres. No   tomará menos de cuatro años para que se perciba una estabilidad y crecimiento razonable.

Mientas tanto la clase media es el receptor de casi todos los golpes y las clases sociocultural y económicamente menos afortunadas se mantienen con los soportes habituales.

El riesgo es que el control de la emisión monetaria y las altas tasas reales de interés necesarias para bajar la inflación, puedan generar problemas financieros si la inercia inflacionaria recibida de la administración anterior no se resuelve.

La marcha de la economía en abril 2018

Esta administración ha iniciado sus tareas para ser reelectos en 2019, haciendo todo lo negativo para ellos durante 2018 y evitando que se presente algún problema macro o financiero significativo.

Luego de ganar las elecciones parlamentaria se intentó presentar un plan con reformas impositivas, reformas laborales, desregulaciones del aparato estatal todo aceleradamente para que los agentes económicos consideraran que había una decisión firme para acelerar el proceso.

Fracaso absoluto en el parlamento y pérdida enorme de prestigio.

Dadas esas circunstancias esta administración postergó para un supuesto segundo mandato un plan de Estabilización y Desarrollo, la última oportunidad para no terminar en otra frustración económica.

Para lograrlo resulta evidente que están concentrando esfuerzos en contener el crecimiento del gasto público para que no exceda los límites aprobados en el presupuesto de 2018 y hacer bien clara la política monetaria-cambiaria, para reducir la incertidumbre sobre el precio futuro del dólar y terminar con la volatilidad de su precio en el mercado spot.

El Banco Central continuará con la reducción de la tasa de LEBACs y tenderá a eliminar este instrumento. No parece razonable en una economía organizada emitir deuda remunerada para colocar por afuera del sistema bancario y competir con la deuda pública y privada.

Como la meta de inflación real – no el declarado 15% – de esta administración es del 20% para 2018 se deberá absorber moneda vendiendo reservas cada vez que el dólar se mueva más que la inflación. Reservas hay suficientes y compradas a dólar barato de modo que venderlas implica una ganancia monetaria para el BCRA.

Los efectos del cambio de enfoque de diciembre de 2017

Los resultados económicos son muy positivos cuando se los compara con años anteriores, pero no son los que esperaba esta administración.

Hay fatiga en la recuperación económica. La inflación seguirá en el 20/22% anual mientras que la inflación núcleo, medida como el promedio móvil de los últimos 3 meses, aumentó a 19.3%.

La tasa de desempleo desciende en forma muy gradual y la pobreza cede a ritmo lento a causa de la inflación y de la ausencia de un crecimiento más intenso.

No se logra corregir los desbalances macro, se complica el panorama y la economía es vulnerable por la dependencia del financiamiento externo para cubrir los déficits gemelos.

La sociedad y los agentes financieros se muestran impacientes por ver resultados más contundentes en materia de actividad económica, empleo, pobreza y especialmente justicia, por eso se reordenaron las prioridades y se hicieron cambios en el esquema de política económica que regía hasta fines del año pasado.

El esquema inicial generó dificultades para bajar la inflación, atraso cambiario, estancamiento exportador, creciente déficit comercial y de la cuenta corriente, y un alto déficit fiscal superior en 2017 al récord que dejó la administración anterior, todo para no perder gobernabilidad.

Teniendo como objetivo la elección 2019, esta administración pasó ahora a conformarse con una economía de resultados modestos con tal de no perjudicar el objetivo de la reelección.

Como la macroeconomía presenta dificultades, la administración va modificando su política económica en función de las necesidades de cada día. Se trabaja sobre la coyuntura y la política económica ingresó, definitivamente, en modo “prueba y error¨ hacia el 2019.

Las presiones inflacionarias han aumentado por el incremento de los precios regulados, la rápida depreciación del peso entre diciembre y febrero, y la suba de las expectativas de inflación como consecuencia del relajamiento de las metas inflacionarias. 

Aspectos macroeconómicos relevantes

Muy buen nivel de actividad del cuarto trimestre de 2017 con crecimiento de 1% con respecto al trimestre previo y también del primer trimestre de 2018 , otro 1% estimable,  que alivia la necesidad  de bajar la tasa de interés para impulsar el nivel de actividad y atenuar el freno que resulta de una excesiva apreciación del peso.

Los precios mayoristas aumentaron 4.8%, llegando a 9.6% en el primer bimestre del año. El IPC fue en febrero 2.4% y en marzo estimamos un 2.3%.

Sin embargo hubo un avance en el comienzo de 2018, los datos del balance comercial continúan mostrando un crecimiento importante de las importaciones de un 26,3% anual en febrero, importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital (+39,8%) y bienes intermedios (+35,4%), es decir, insumos industriales.

Por otro lado, las exportaciones se incrementaron un 10,1%, manteniendo cierta aceleración respecto a 2017 (+0,9%). Se destacó el crecimiento en las exportaciones de material de transporte (+38,7%), por mayores ventas a Brasil (+87%), un indicio favorable de lo que podría ser la evolución de las exportaciones industriales al país vecino durante 2018, algo que podría ayudar a compensar el efecto de la sequía sobre las ventas externas agrícolas.

La tasa de inflación núcleo (la que no contempla aspectos estacionales) llegó a 22.8% anualizado, en un contexto en que se espera para abril 2.5%, producto del impacto de la suba de los precios regulados del gas, el transporte y los sorpresivos combustibles.

Un pragmatismo que genera incertidumbres

Esta administración es excesivamente pragmática: primero se enfocaron en utilizar la tasa de interés y evitar un dólar barato, y ahora hay tienen que evitar devaluaciones del peso y el traslado a precios. Esas conductas no ayudan a disminuir la incertidumbre, ni fomentar inversiones.

Originalmente hubo una política monetaria para bajar la inflación, mantener el alto déficit fiscal financiado con endeudamiento externo y libre tipo de cambio generó diversos problemas que eran resueltos a medida que aparecían.

Esta política económica que busca mantener calma no es coherente, es oscilante en base a las necesidades de cada día y, no reduce la incertidumbre.

En este marco, hubo desde fines de 2017 cuatro ajustes a la política económica. La primera, en diciembre, fue aumentar las metas de inflación para que no fuera necesario apelar a altas tasas que enfrían el leve crecimiento logrado.

Además en 2018 el contexto financiero externo comenzó a ser menos amigable, por lo cual esta administración comenzó a mostrar señales de reducción del déficit fiscal a los acreedores externos.

Por eso y por primera vez en 2018 es probable que esta administración logre reducir en algo el déficit fiscal, en base a un mayor control del gasto público y a cierta creatividad contable.

En marzo, por el aumento del costo externo se reajustó nuevamente: se anunció que no se volverá a emitir deuda en el exterior en 2018 y que se colocará deuda en el mercado local para financiar el déficit fiscal.

La intención es bajar la proporción de endeudamiento externo, y disminuir la emisión para comprar dólares, lo que en permitiría ir eliminando las onerosas LEBACs.

Con mejor nivel de actividad de diciembre-febrero y otro mini golpe inflacionario, se reajustó la política económica. Se volvió a vender dólares activamente para mantener bajo control el tipo de cambio nominal por temor al traslado a precios, porque no le dejan usar la tasa de interés como instrumento. Por ahora, la idea es evitar que se siga depreciando el peso.

Para eso se han vendido u$s1, 800 millones en el mercado de cambios. No se vendían dólares al mercado desde agosto de 2017 cuando las encuestas asustaron con un crecimiento de la oposición mesiánica generando aumento en la cotización del dólar.

Ahora se trata de mantener por un tiempo el tipo de cambio nominal en $20. Mirando a la inflación.

En este nuevo esquema, la política monetaria intenta aumentar la actividad algo logrado desde enero también se han enfocado en bajar lentamente el déficit fiscal y utilizar endeudamiento local administrando el tipo de cambio para evitar devaluaciones que impacten en la inflación.

El foco está en la tasa de inflación que si no cediera, esta administración se verá obligada a recurrir nuevamente a la tasa de interés como instrumento.

La coyuntura: actividad, empleo, inflación.

El último trimestre de 2017 y los primeros meses de 2018 fueron buenos en materia de actividad y empleo, pero con alta inflación.

En cuanto al nivel de actividad, el cuarto trimestre de 2017, muestra una mejora. El año 2017 cerró con un crecimiento económico de 2.9%, con un arrastre estadístico favorable.

 Crecimiento del PBI en 2017

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La recuperación económica de 2017 debe analizarse desde varios factores:

  • Aumento de la demanda doméstica que creció un 4.7% anual. El consumo privado aumentó 3.6% motorizado por la compra de bienes durables El crecimiento del cuarto trimestre un 1.0% creciendo a una velocidad anualizada de 3.9%.
  • 14 de los 16 sectores productivos tuvieron evolución positiva en 2017 siendo la construcción el que más creció: 10% anual, la actividad financiera 5.1% mientras que el comercio, la industria y los servicios crecieron lo mismo que el PBI, el agro creció por encima del aumento del Producto 3.9%.
  • El sector externo neto fue muy negativo reduciendo 3.8 puntos a la variación del PBI en 2017 por aumento de las importaciones 15% y caída de las exportaciones de 0.4%.
  • La mayor actividad económica mejoró el mercado laboral. La tasa de desempleo cayó de 7.6% a 7.2% en 2017.

Lamentablemente la mejora del empleo en 2017 provino del aumento de puestos de trabajo informales o de los empleos registrados de baja productividad que son monotributistas sociales y empleos públicos.

Que se puede esperar para el resto de 2018

Esta administración ha decidido híper pragmática la política económica hasta las elecciones de 2019.

El enfoque inicial y original provocó resolvió un pésimo rumbo, pero no pudo evitar un dólar barato, mayor déficit externo, muy poco impulso de la actividad y demora en el control de la inflación por lo cual se reajustó severamente a fines de 2017.

Esta administración reconciliará la política económica a las necesidades del momento, y las circunstancias hasta las elecciones de 2019.

La mayor preocupación es la aceleración de la tasa de inflación. Prestarán más atención a la inflación que al nivel de actividad y al valor del dólar.

Esto se ve claramente porque la mayor inflación del primer trimestre de 2018 provocó un fuerte intervencionismo en el mercado de cambios. Para evitar que se siga depreciando el peso por temor al traslado de la devaluación a los precios.

Sin embargo es posible que vuelvan a recurrir a la tasa de interés en el caso en que haya presión sobre la compra de dólares o la inflación no baje lo suficiente.

Se ha avanzado mucho para ser un país más confiable y se ha modificado drásticamente la imagen de la Argentina en el exterior, pero con confusos – aunque inevitables – reajustes permanentes de la política económica que apunta a ser calma para llegar a 2019 sin sobresaltos a costa de ser imprevisible.

La estabilidad macro, la sustentabilidad fiscal y externa, y salir del estancamiento estructural que lleva 70 años es algo ya obviamente postergado para un eventual segundo período. Hoy la prioridad es la reelección y lograr que la economía no sea un problema mayor.

El nivel de actividad es aceptablemente creciente, al igual que el empleo pero la inflación es un problema.

Con el impacto negativo de la sequía compensada con la recuperación de Brasil, se opera en un mundo financiero más caro y menos amigable que obliga a recurrir al financiamiento local.

Se debe esperar una desaceleración de la reactivación económica para el segundo semestre con un crecimiento proyectado para todo el año 2018 de 2.8% y una tasa de inflación del orden de 22/23%

 

CAMBIO EN LA POLÍTICA ECONÓMICA TRAS ERRORES POLÍTICOS Y MAGROS RESULTADOS

La economía y la política es más que dinámica en nuestro país. Cuando esta administración se impuso en las elecciones, aprovechando el impulso intentó instalar reformas que – supuestamente – serían las primeras de una larga serie pero por inexperiencia en la forma de negociarlas en el parlamento   fracasaron.

Adicionalmente, causaron una severa pérdida de imagen y obligaron a cambiar la política económica que ya mostraba indicios de fragilidad. Tal como señaláramos en varias oportunidades en nuestros informes, la forma de resolver los desequilibrios no podía ser más que transitoria.

La Reforma Laboral fue rechazada de plano, la Reforma Previsional generó el fastidio de toda la población y la caída en la imagen del jefe de la administración de más de 10 puntos según el promedio de todas las encuestas. Tampoco colaboró con esta administración el episodio del ministro de trabajo y las recientes denuncias que involucran a integrantes del Gabinete.

En resumen, una forma algo torpe de desperdiciar un triunfo electoral.

La administración tuvo que aceptar problemas más graves y profundos – entre todos los errores anteriores – porque el esquema elegido para bajar la inflación con metas monetarias y tasas altas no funcionó y mucho menos combinado con una política de endeudamiento externo para financiar el déficit fiscal en el marco de una política de libre flotación del tipo de cambio.

Eso era un camino haría empeorar aún más los grandes desbalances macroeconómicos generados por la administración anterior porque el ingreso de dólares para cubrir el déficit y la política de alta tasa de interés para bajar la inflación reduce el valor del dólar, perjudica las alicaídas exportaciones, aumenta el déficit comercial y desmejora aún más el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos.

El déficit de la balanza comercial llegó en 2017 a u$s8, 471 M con importaciones que aumentaron 19.7% anual y exportaciones estancadas.

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El déficit de la cuenta corriente del balance de pagos llegara a alcanzar en 2017 alrededor de 5% del PBI, donde el consumo de turismo en el exterior fue u$s12, 663 M. lo que demuestra

  1. Que el tipo de cambo estuvo atrasado
  2. Que los precios internos están afectados por la poca o inexistente preferencia por liquidez y sobrecargados de ineficiencia, impuestos y cartelizados
  3. Que hay una fuerte inequidad en la distribución del ingreso en la población

En un medio ambiente condicionado por tomar deuda sin reducir el déficit fiscal primario en los dos primeros años de mandato, el déficit global (primario + intereses de la deuda pública) fue 6.1% del PBI, 1.3% superior al que dejó la administración anterior en 2015.

Los déficits gemelos (fiscal y externo) ya llegan al 12% del PBI algo que no ocurría desde en 1975 (previo al Rodrigazo) y en 1981/83 previo a la hiperinflación.

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La línea de tendencia ajustada de los intereses pagados es creciente y la del resultado fiscal es igualmente creciente pero con menor grado de inclinación negativa lo que indica la influencia de la leve reducción del Resultado Primario.

El déficit y la inflación

Cubrir el déficit con endeudamiento externo produjo un desfasaje entre el financiamiento en dólares y los pagos en pesos lo que obliga vender los dólares al Central y ése esterilizarlos con LEBACS.

Esto es sabido, pero si se lo mide en forma precisa se aprecia que el déficit fiscal de            US$ 43.000 millones de 2017 se financió con dólares por US$ 26.700 millones y $ 17.400 en pesos (expresados en dólares) y además se tomaron anticipadamente para el 2018 otros US$ 16.000 millones que quedaron en dólares para evitar una baja del tipo de cambio. Esto generó que el BCRA absorbió los pesos excedentes con LEBACS y el stock de dichas letras aumentó $505 mil millones (71.4% en un año). Un problema que se resolverá más adelante, pero no se resolverá solo.

Las  dificultades en el sector externo, los errores políticos que diluyen la imagen de esta administración, la lenta y desequilibrada reactivación, el  nivel de certidumbre que anticipa que es muy difícil que la inflación sea menor al 20-22% este año, las fallas en la variables del control fiscal, los déficits gemelos, los descalces de monedas y poca o ninguna colaboración de las empresas y sindicatos llevaron a esta administración a remendar el esquema macroeconómico vigente para no llegar a tener que corregir abruptamente en un principio de crisis, como es habitual en nuestra economía.

Esta administración necesita llegar a 2019 sin sobresaltos visibles para asegurar chances de reelección ya que no serán los éxitos económicos su fortaleza, pero bien pueden ser su debilidad, de modo que podemos esperar un gradualismo aún mayor.

Por eso se cambió drásticamente una orientación que no funcionaba.

El cambio de política económica

El nuevo esquema contiene una política monetaria con mayor actividad y menor baja de la inflación, una política de endeudamiento tomando más fondos locales y una política cambiaria con mayor administración del tipo de cambio, algo que ya se ha comprobado en dos días seguidos.

Con este enfoque la tasa de inflación de 2018 será más alta pero con un dólar acorde a los precios relativos. Es algo mucho menos ambicioso luego del golpe de realidad política posterior a las elecciones ganadas.

La economía en 2019 no jugará en contra, de hecho la economía se contrajo en 2016 un 2.2% y creció 2.8% en 2017. Con la economía de ese modo estancada esta administración ganó las elecciones, por una oposición dividida liderada por un grupo muy negativo ante los ojos de la mayoría de la población.

Ahora para ganar la elección presidencial en 2019 dependen  de la política y no tanto  de la economía porque tuvieron que dejar de lado las  reformas económicas por incapacidad para evitar el  altísimo costo político  ya que  la imagen positiva cayó 10 puntos por la innecesaria idea  de modificar forzadamente una elemental fórmula de movilidad jubilatoria que este año implicaría un ajuste de jubilaciones y prestaciones sociales del 25% si la inflación fuera 21%, una flojísima e innecesaria decisión que dio lugar a que los  violentos lograran disturbios.

Las perspectivas

Nivel de actividad

El nivel de actividad de diciembre fue elevado pero no continuará de esa forma porque la fuerte inflación de enero y febrero retrae el consumo. Estimamos para 2018 un crecimiento de 2.8% del PBI, modesto y similar al de 2017 con tendencia a ser menor a causa de la sequía y el peso de los irreversibles déficits gemelos, aunque la administración actual espera un crecimiento de 3.5% y los economistas convenientemente elegidos para pronosticar por el BCRA esperen 2.7%.

La inflación

Con un tipo de cambio más alto, suba de tarifas, mayores expectativas de inflación y baja de la tasa de interés, se debe estimar una tasa de inflación de 21/22% con una reducción que comenzaría en el segundo semestre. Los aumentos de la tasa de inflación por sobre los deseable serán originados en el ajuste de las tarifas de servicios públicos que aún están atrasadas y no serán contenidos por la tasa de interés dado el cambio de enfoque. La inflación podría ser ligeramente aplacada por la contracción del crédito bancario al sector privado (por la escasa liquidez que le deja el crowding out provocada por los enormes gastos del estado) pero con un costo recesivo que no está en los planes. Lo mejor sería hacer los ajustes remanentes de precios regulados cuanto antes y lograr de esa forma que los subsidios económicos queden reducidos a un mínimo.

 El tipo de cambio

Se debe proyectar un dólar para diciembre de este año no menor a $23 en línea con la inflación.

El déficit fiscal primario

Lograrán reducirlo a 3% del PBI (vs 3.9% en 2017) y el déficit global (incluye el pago de intereses) será algo más del 6% del PBI. Pero el problema de fondo es el gasto no el déficit y la calidad del gasto que impide las inversiones y hace perder competitividad a la economía.

El déficit de la balanza comercial

Tendrá otro deterioro subirá de u$s8, 471 M en 2017 a unos u$s11, 000 M en 2018 porque la sequía va incidir sobre los ingresos de las exportaciones agrícolas aunque compensada por el aumento en los precios de los granos pero impactando sobre el nivel de actividad.

El déficit de la balanza comercial, el gasto en turismo, el pago de dividendos y el pago neto de intereses de la deuda no disminuirán, pero aumentarán menos de lo que hubiesen aumentado con el esquema anterior.

La demanda de dólares para ahorro del sector privado posiblemente sea algo inferior a la registrada en 2017 por el dólar más caro.

El nuevo esquema de política económica genera un tipo de cambio más alto y reduce el riesgo de cualquier crisis gatillada por los altos déficits gemelos pero la economía quedó subordinada a postergar para mucho más adelante la estabilización y las reformas de fondo que puedan siquiera comenzar a revertir el pésimo desempeño de la Argentina de las últimas siete décadas.

Queda para un segundo mandato – si lo hubiere – un plan completo de Estabilización y Desarrollo, la única alternativa para no terminar en otra frustración económica. La administración debe concentrar sus esfuerzos en contener el crecimiento del gasto público para que no exceda los límites aprobados en el presupuesto de 2018 y hacer muy evidente y clara la política monetaria-cambiaria, para reducir la incertidumbre sobre el dólar y eliminar la volatilidad de su precio.

Los primeros resultados económicos de esta administración tienen una tendencia positiva, pero no son los que se esperaban.

PRETENDER UN CAMBIO SÚBITO ES REALISMO MÁGICO, DE MODO QUE HABRÁ QUE EDUCAR Y REORDENAR A MÁS DE UNA GENERACIÓN PARA CAMBIAR EL PARADIGMA.

Si se comparan los números de los resultados económicos de esta administración con la anterior, son mejores y con una tendencia positiva, pero de ninguna manera son los que esperaban tanto los que administran como la población y los operadores.

La inflación no cede y se ubicará por encima de 20% en 2018, la inflación no contaminada por hechos puntuales y solo monetaria creció de 18.3% a 19.3% anualizadas. Las incluimos en el gráfico pero las cifras anteriores a 2015 fueron manipuladas.

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Se han creado más de 200.000 empleos en blanco que es una cifra muy baja y se desconoce el incremento del empleo en negro. La pobreza ha bajado muy lentamente y aumentó un poco la indigencia. Ver gráfico

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A lo anterior se suma un esquema de política económica que al agravar los desbalances macro complicó el panorama y tornó al país vulnerable por la dependencia del financiamiento externo para cubrir sus elevados déficits gemelos.

La sociedad en general esta incómoda e impaciente por ver resultados más contundentes en materia de actividad económica que se comiencen a reflejar en sus bolsillos. El esquema que se utiliza no ha corregido los principales desequilibrios macroeconómicos y ha hecho más vulnerable al país porque

  1. Se genera una dependencia en la deuda externa y
  2. Hay déficits gemelos uno de los cuales, el comercial, es creciente y preocupante.

Por eso comenzaron un proceso de cambio modificando prioridades.

Es cierto que la pobreza bajó del 31.4% en 2016 al 28.6% en 2017 por debajo del número a comienzos de 2015 durante la administración anterior. Lo que creció levemente entre 2015 y 2017 fue la indigencia. Ver gráfico

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Está muy claro que esta administración tiene la necesidad de hacer congeniar dos aspectos contradictorios y complejos que son equilibrar la política económica con la necesidad de una estrategia política para obtener una reelección.

Hasta diciembre de 2017 usaban una política monetaria de metas de inflación para bajarla usando la tasa de interés nominal, financiaban el 100% del déficit fiscal con endeudamiento externo y casi no intervinieron en el mercado de cambio.

Esto provocó daños colaterales, que no por previstos fueron menos negativos: fuerte endeudamiento externo y altas tasa de interés que hacían bajar el precio del dólar y generando aún más desequilibrio de las cuentas externas. El gráfico es explícito

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En 2017 las exportaciones disminuyeron siendo esto muy preocupante porque son la única fuente de generación genuina de divisas para pagar la deuda externa, también y se deterioró el déficit de la balanza de pagos, que alcanzó a ser 5% del PBI.

Si agregamos un déficit fiscal de más de 6 puntos del PBI que se decidió no bajar durante los dos años de gestión, y un déficit externo que creció por decisiones de política económica hoy se convive con elevados déficits.

Una buena e inevitable forma de apoyar a los más desprotegidos expandió la cantidad de beneficiarios de asignaciones: la inclusión de monotributistas al régimen y la modificación en el tope del ingreso familiar del impuesto a las Ganancias son una ayuda monetaria para más de un millón de personas adicionales. Además, miles de niños que no recibían la AUH comenzaron a percibir el beneficio. Ver gráfico

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Sin embargo, todo confluye a unos preocupantes números que no son opinables: Los déficit gemelos son 11% del PBI, proporción sólo superada por los déficit que se observaron en 1975 (previo al Rodrigazo) y en 1981. Con otro enfoque de la economía, otra gente en la administración, pero la situación era la misma.

Tomar endeudamiento genera el problema de que – como el mercado es casi libre – cuando se devalúa el peso aumentan los intereses de la deuda pública. Por eso ahora están administrando indirectamente el tipo de cambio. La caída de las exportaciones y el aumento de la deuda pública pueden verse en el gráfico y la tendencia no es saludable.

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La combinación de deuda externa (para financiar los déficits gemelos) más la deuda en LEBACS del BCRA para absorber los pesos que se emiten al comprar las divisas, más un dólar subvaluado tendían a generar la seguridad de que esta política no podía ser más que transitoria.

Convalidando lo que estamos analizando en forma elemental, en los últimos cinco años el déficit financiero que incluye los intereses de la deuda aumentó.  Con la actual administración pasó de 4,8% en 2015 a 6% en 2017 y alcanzó el porcentaje más alto de la historia. Ver gráfico

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Naturalmente la contrapartida es que las reservas internacionales del Banco Central pasaron de US$ 25,5 mil millones en 2015 a un récord de US$ 55 mil millones en 2017por las divisas que provienen de la deuda que tomó la gestión actual, pero que no dejan de ser una muy buena barrera de contención a cualquier crisis, es costosa, pero también un seguro. Ver gráfico

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Por todo lo anterior era obvio que había que hacer cambios en la política económica y se hicieron algunos primeros ajustes:

  1. Para cambiar en algo la forma del endeudamiento en dólares por deuda en pesos se inhibió a las compañías de seguros tener posición en LEBACS para que tomen bonos en pesos del Tesoro, para bajar la proporción del endeudamiento externo.
  2. Se ordenó a cualquier entidad pública con excedentes a demandar letras del Tesoro en lugar de LEBACS
  3. Se cambiaron las metas de inflación, lo que es un cambio drástico de la política monetaria que tiene ahora como objetivos centrales dinamizar la actividad y bajar la inflación. Se buscan tasas de interés más bajas y un dólar más alto para apuntalar la actividad y evitar un mayor desequilibrio de las cuentas externas. Por eso se aumentaron las metas de inflación a 15% para 2018, que en realidad superarán el 20%
  4. A mediados de febrero se vendieron dólares del Tesoro en el mercado de cambios para evitar que aumente en exceso. El incremento desde $17.36 en diciembre a $20.40 de hoy recuperó parte del atraso cambiario. Si el dólar aumenta más que la inflación no será posible cumplir el 20% que pronosticamos y menos mantener los aumentos salariales a la supuesta meta de inflación del 15%.

 

CONCLUSIONES

Las medidas tomadas como el cambio de las metas de inflación, la modificación de prioridades, la manifiesta inconsistencia entre las dos áreas claves de esta administración, el aumento de expectativas de inflación no mejoran la visión general sobre esta administración que sin duda es mucho más sólida que la anterior, pero que aún no ha encontrado un rumbo eficiente.

Un dólar a $20 y la posibilidad de administrar el tipo de cambio parece bien. Un dólar a $17 estaba impidiendo la exportación, perjudicando a los sectores que sustituyen importaciones y deteniendo la apertura comercial.

Había exceso de demanda para atesoramiento, (en el mes de enero de este año fue la mayor de la historia)

El plan económico es ir haciendo sobre la marcha¨, lo cual no es malo en sí mismo porque cualquier plan debe ajustarse continuamente con la realidad, eso es la economía. No hay recetas, pero estaría bien que se manifieste pública y terminantemente cómo será la política monetaria y cambiaria de ahora en más.

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El ordenamiento macroeconómico sigue siendo malo, los aparentes ajustes, mejores.

Pretender un cambio súbito es realismo mágico, de modo que habrá que educar y reordenar a más de una generación para cambiar el paradigma.

Previo al análisis de la situación coyuntural de febrero, es necesario tener presente el desorden macroeconómico para comprender las decisiones de la actual administración.

  1. DÉFICIT FISCAL: Los impuestos y todo otro recurso que logra obtener la actual administración son inferiores a sus gastos por lo cual se genera un déficit anual de $679.000 millones (o US$ 34.000 millones al cambio de hoy) que se cubren con deuda externa) lo que implica que el déficit fiscal estimado para 2018 será 3,2% del PBI, 1% menos que en 2017, pero igualmente muy alto. 
  1. DEFICIT COMERCIAL: En 2017, el déficit comercial (exportaciones menos importaciones) fue de US$8.471 millones. Este resultado negativo se produjo porque se exportaron 0.4% menos volumen de productos y por el aumento de las importaciones que fue 14,6%, además del incremento de los precios de los productos importados que fueron mayores que los aumentos de precios de las exportaciones. Este resultado, significa un golpe negativo al PBI de 1,4%, lo más elevado desde 1998 (el peor registro -2,1% PBI en 1994). 

Pero debe tenerse en cuenta que el 80% de las importaciones tiene que ver con la actividad productiva. Ocho de cada diez dólares de importación son bienes de capital o bienes intermedios, un síntoma re equipamiento. 

  1. Estados Unidos acelera su ciclo de normalización monetaria mucho y rápido, ocasionando ajustes fuertes en los mercados financieros. Ese país ha crecido varios trimestres y la tasa de desempleo en nula (4,1%) es un número técnico que representa personas cambiando de empleo., Esta economía, para expandirse, tendrá que aumentar la inversión. La administración Trump parece ser muy consciente de ello que en definitiva hará subir las tasas para argentina.

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El aumento de las importaciones y la caída de las exportaciones fueron constantes, por la apertura comercial, por el atraso cambiario y por la necesidad de re equipamiento de muchas Pymes. La actual administración no parece darle máxima prioridad a este déficit a pesar que es necesario incrementar el volumen de exportaciones dado el déficit fiscal. Un déficit comercial es mucho más preocupante que el déficit fiscal, si se mantiene en el tiempo. 

  1. INFLACION: La inflación no está controlada y la habitual política de prueba y error no funcionó, por lo cual han postergado a un segundo plano a la inflación como objetivo prioritario. Llegó al 1,8% en enero, y sigue aumentado más que lo esperado debido a la corrección en las metas de inflación y el ajuste de tarifas. 
  1. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (la opinión comprometida y publicada por el BCRA de los supuestos mejores economistas argentinos) asume que la inflación de 2018 será 20% algo que nuestro modelo confirma y supera en un punto. Que esta administración haya decidido dar más importancia al nivel de actividad y empleo podría ser un error porque las elecciones se acercan, y ya no habrá tiempo para bajar la inflación para que en 2019 la actividad económica y el empleo parezcan fortalecidos. 

Las fundamentos obvios 

A partir de 1944 comenzó en el país una inflación de dos dígitos o más. Lo que antes era la excepción se convirtió en regla, y por eso llevamos 74 años de elevada inflación. El origen de la inflación es siempre el mismo: el déficit fiscal. 

Nuestro mercado interno es muy chico y de ingresos per cápita muy bajos en promedio y por eso rápidamente la demanda agregada se agota y comienza el ciclo recesivo con presiones corporativas que fatalmente derivan hacia un aumento del gasto público, simplemente porque no hay ingresos positivos de exportación sobre importación algo que debería ser  considerado como un problema mayor tanto o más serio que el déficit fiscal si perdura en el tiempo. 

Luego de 75 años con el mismo proceso en el siglo XXI, se llegó al piso más bajo, al inframundo de ser considerado país frontera.

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Actualmente se utiliza una política deflacionaria regulando la cantidad de dinero en circulación y utilizando movimientos de tasas desde el BCRA. Suena lógico monetariamente, pero cabe preguntarse ¿cuanto impactan los movimientos de tasas en una economía con más de 40% de la actividad en negro, fuera del sistema? 

El mediano plazo

La realidad es que no es posible una política de shock,. Lo necesario y muy difícil políticamente es lograr un presupuesto a mediano plazo, un marco fiscal también de mediano plazo y el total consenso de la sociedad, algo altamente improbable porque desde 1940 las sucesivas administraciones han generado un sistema corporativo, incapaz de sacrificar proporcionalmente algo para el bien común. Tarea de largo plazo que esta administración ha esbozado.

La economía actual argentina depende de sus recursos naturales y de capitales externos, dentro de una crisis fiscal permanente. Para manejarla sin imprimir se necesita estabilidad política, obtener la confianza de los acreedores externos y consenso social casi total.

Pretender un cambio súbito es realismo mágico, de modo que habrá que educar y reordenar a más de una generación para cambiar el paradigma.

El verdadero problema de largo plazo es que los recursos naturales de nuestro país empujaron a la economía hacia una actividad basada en ingresos primarios, de la tierra, dejando de lado la tecnología.

Donde no hay recursos naturales, las administraciones desde hace más de medio siglo basan su estrategia en la creación de tecnología. Un país cuya economía se apoya casi al 100% en las materias primas es frágil a las crisis, enfrenta luchas corporativas, dependiendo siempre de los humores del resto del mundo o la suerte que corren dos o tres de sus compradores de materias primas, al margen de que nuestras exportaciones no se complementan con las de EE.UU., sino que compiten con ellas.

Ya no se puede depender del petróleo, el gas y el carbón, pero todavía se pretende hacerlo. En menos de una década casi no se utilizarán esos combustibles. Se utilizará energía eólica, solar, hidroeléctrica y otras tecnologías de baja emisión de carbono que aún son menos que incipientes en argentina.

Las materias primas primarias son útiles para obtener riqueza rápidamente, pero muy malas para lograr estabilidad económica. En Asia – hoy –  sólo se preocupan y se habla de  lo último en tecnología; acá no se toma en cuenta. Se mira el árbol, nunca se  conoció el bosque. 

La Política Monetaria que se utiliza es ligeramente errática. 

Se continúa con mucha lentitud hacia una economía más estabilizada. Por el momento la liquidez internacional se mantiene y sostiene la posibilidad de esta administración para financiar su doble déficit sin emitir moneda. Pero la política económica elegida agrava los desequilibrios generados por la administración anterior. 

La decisión política de mantener el gasto público convierte al déficit fiscal en crónico y  financiarlo externamente genera un dólar barato y dificulta corregir el déficit comercial. 

A pesar que el dólar ha llegado a $20 y no bajará, aun no es suficiente para evitar el carry trade contra las tasas en pesos lo que incrementa el déficit y no le pone un límite al atraso cambiario y esto es peligroso porque se ha decidido financiar el déficit exclusivamente con financiación externa, fuente que puede endurecerse repentinamente y hacer  muy vulnerable a la economía en general porque el crowding out ( exacción de todo tipo de recursos al sector privado ) que las sucesivas administraciones le han hecho,  está más allá del límite de tolerancia. 

Cierto es que no hay otras opciones mejores por el momento y que el nivel de endeudamiento externo contrastado con otros países es bajo, pero las comparaciones de nivel de endeudamiento entre países con distintos niveles de actividad, desiguales equilibrios de precios relativos y disímiles capacidades de acceder al mercado internacional, carece de sentido y es solo una macro referencia.  

Poner metas de inflación para reducirla  – aunque ahora sean flexibles -, en un medio ambiente condicionado por un enorme déficit fiscal y   financiar ese déficit con deuda externa manteniendo un mercado de cambio libre hasta la exageración (comprar y  vender divisas en los kioscos y supermercados) es por lo menos una política económica riesgosa que depende del no controlable humor de los mercados internacionales y susceptible a las inesperadas consecuencias de tener déficits gemelos elevados, exportaciones que se reducen y una rebelde inflación. 

No reducir fuertemente el déficit fiscal deja libre muchos potenciales y desconocidos efectos no deseados a ser corregidos continuamente, algo que esta administración realiza con resultados variados. 

Las consecuencias no deseadas en números 

El principal problema a resolver es el déficit fiscal que es el freno al crecimiento. En 2017 fue US$ 43.000 tomando el cambio promedio de los cuales US$ 10.000 se debían pagar en dólares y el restoUS$33 mil millones se pagaron en pesos (173 mil millones de pesos). Para esto se tomó deuda externa por US$ 26 mil millones. El BCRA tuvo que emitir moneda porque la administración paga sus gastos en pesos ($270 mil millones) y esterilizó los pesos para evitar inflación – como siempre – colocando LEBAC.  

Como se consiguió financiación en exceso si el BCRA no esteriliza el dólar hubiera sido aún mucho más barato: consecuencia no deseada un aumento del stock de LEBAC que llega a $505 mil millones.

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El déficit fiscal financiado con endeudamiento externo genera un dólar bajo y la política monetaria de altas tasas de interés incita la inversión externa especulativa empeorando el proceso de atraso cambiario). A esto hay que agregar que se reactivó la venta de dólares a los particulares en 2017 que llegaron a más de US$ 7.000 millones. 

Finalmente la política fiscal y la política monetaria provocan un exceso de oferta de dólares que lo abarata, perjudica la exportación y agrava el déficit comercial y de cuenta corriente. 

La balanza de pagos y el endeudamiento 

Los números no permiten interpretaciones imaginativas: la política que intenta bajar la inflación estableciendo metas y cubrir el déficit con endeudamiento conduce – en un mercado libre de cambios – a un pésimo volumen de exportaciones que bajaron 0.4% cuando la región aumentó 17% y un déficit gemelo que tomados en conjunto se acercan demasiado a la situación de 1975 que terminó en el fatal Rodrigazo. 

Inflación y reactivación esperables 

Obviamente nada de lo que aquí se analiza escapa al total conocimiento de esta administración y por eso buscan diversos ajustes como examinar una menor tasa de interés y un dólar más alto para que aumente el nivel de actividad y morigerar el desequilibrio externo. Por eso se bajaron – siempre un tanto tímidamente – las tasas de interés. 

Eso produjo un cambio de expectativas y aumentó la tasa de inflación esperada que era 17% en noviembre a 20% o algo más en enero para todo el año con un dólar para fin de 2018 de $ 22 según la encuesta del BCRA, siendo nuestro modelo un dólar de $ 23.5 para diciembre de 2018.

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 Esto no garantiza mayor reactivación, de hecho la expectativas bajaron según la encuesta del Central de 3.2 % de crecimiento a 3% y en nuestro modelo a 2.8% con una política monetaria que ofrece más incertidumbre que antes. Si no se produce una reactivación visible en 90 días seguramente el dólar aumentará igual que la inflación mejorando al menos las cuentas externas.

 

Proyecciones

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En los cuadros siguientes pueden apreciarse las tendencias de la inflación y el tipo de cambio son inversas pero graduales, tal como ha sido la idea de esta administración. Nótese que el ángulo de tendencia es más agudo en la contención de la inflación que en el aumento del tipo de cambio lo que es una visión gráfica del motivo que lleva a cambio de paradigma.

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En el inicio de  2018 se produjeron tensiones que afectaron el clima de optimismo que ofrecían algunas áreas en crecimiento, la administración generó dudas sobre  la inflación futura el tipo de cambio, el nivel de actividad en 2018 y la necesidad o no de re-calibrar el escenario base .

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En este simple gráfico puede apreciarse que es la intención de la política monetaria transforma r las tasas negativas contenedoras de la inflación en positivas a final de 2018 en línea con la intención de revalorizar el dólar solamente hasta el punto de inflexión en que – con otra medidas – se favorezca la exportación y se disminuya la tendencia a ahorrar en dólares al ofrecer una tasa positiva respecto de la inflación.

En breve resumen

Entre las principales preocupaciones que afectan las expectativas de los agentes económicos se encuentran:

  1. Aumentos de tarifas y de muchos otros precios relevantes.
  2. Costosa aprobación de la modificación de la fórmula de movilidad para el ajuste de haberes jubilatorios.
  3. Cambios en la meta de inflación y en la política monetaria.
  4. Salto de la paridad y volatilidad cambiaria.
  5. Revisión de las proyecciones de inflación- será mayor – y a la baja de crecimiento –será menor.
  6. Muy fuerte caída de la confianza en el Gobierno.
  7. inicio tenso de una discusión paritaria cuyos resultados serán más influyentes que el año pasado.

En concreto lo más probable es que la baja de la inflación será más lenta. 2018 terminará con niveles de inflación mayores a la meta del 15% del BCRA pero algo menores a los de 2017 (19,5% vs 25%).

El tipo de cambio, es probable que crezca igual que la inflación (con algo más de volatilidad que en 2017) sin deterioro en términos reales.

Nuestras proyecciones apuntan a un tipo de cambio nominal en torno a $/USD 23 a fin de 2018, marcando una tasa de devaluación nominal “punta a punta” de 22/23% (bien por encima de la inflación esperada).

En relación al nivel de actividad, el primer trimestre de 2018 más flojo de lo que se esperaba. Pero prevemos una mejora de las condiciones de la economía real en el segundo semestre porque no habrá más ajustes de tarifas por lo que la inflación y las expectativas inflacionarias serán moderadas.

Esto haría crecer algo el consumo y la actividad donde también incidirán los nuevos salarios post paritarias).

La economía argentina crecerá por segundo año consecutivo en torno al 3% (o quizá algo más), algo que no sucedía desde 2010-2011.

En definitiva con estos supuestos a actividad económica podría crecer a una tasa en torno al 3% de manera sostenida en los próximos tres o cuatro años.


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