La actual administración ha elegido los problemas macroeconómicos más graves e inmediatos para resolver y los ataca con todos los elementos con que cuenta. La inflación es lo primero que han decidido controlar con una política monetaria de metas, pero en coexistencia con una política fiscal que mantiene y aumenta el gasto público financiada con endeudamiento externo. 

Esa coexistencia contradictoria concurre con una política cambiaria flotante. 

La combinación resulta pragmática dada la realidad pero no ayuda a mejorar el nivel de actividad y genera situaciones colaterales no deseadas como el atraso del tipo de cambio, es decir un dólar barato, que no incentiva al ahorro en pesos y obliga a mayor endeudamiento externo para la inversión. 

Nada está más claro en nuestra reciente historia económica:  quien apuesta al peso pierde y ese enfoque no cambiará en esta generación. Algo extrañamente soslayado por la administración actual. 

Las cuentas fiscales indican que la administración apunta a objetivos para ser alcanzados en 2017 y los datos del primer trimestre hacen suponer que lo conseguirá. Nada han insinuado siquiera respecto de cómo y cuándo se tomarán medidas para reducir el tamaño del Estado y bajar los impuestos a niveles que no ahoguen a la producción. Que han elaborado un plan no hay duda alguna: el numeroso y ecléctico equipo económico y el sólido Banco Central seguramente tienen desarrollado un programa de estabilización y desarrollo para poner en práctica a partir de enero de 2018. 

Nadie puede dudar sobre la responsabilidad de éste equipo, pero hasta las elecciones no anunciarán medidas distintas a las que se aplican hoy. 

Ese Programa de Estabilidad y desarrollo de mediano plazo es algo nada fácil de instalar porque debe contener coherencia fiscal, monetaria y reformas de la burocracia, desregulación, privatizaciones o en su lugar una mejor administración  de empresas públicas muy deficitarias y la eliminación de impuestos distorsivos (algo que implica una reforma apoyada en el Congreso), única forma de mejorar la visión de todos los agentes económicos, no sólo de los financistas que por ahora ronronean de felicidad. 

Pero como octubre parece aún muy lejano – por ahora – tanto la administración como los analistas que miran desde afuera y elaboran comentarios (como los nuestros), los operadores que no tienen información privilegiada (hay muchos que si la tienen), y la sociedad en su conjunto vigilan diariamente qué ocurre en la economía mirando el nivel de actividad, el empleo, la inflación, la tasa de interés y el dólar. Todos concentrados en el corto plazo, dejando de prestar atención a los problemas que genera ordenar el desquicio macroeconómico provocado durante 10 años y sus daños colaterales. 

¿Cómo avanzan las correcciones a la situación macro distorsionada? 

Lo que más ocupa a la administración es salir de la recesión bajando la tasa de inflación. Pero hasta hoy la reactivación es mucho menor a lo deseado y la reducción de la inflación es menos de lo que pronosticó el BCRA. 

El déficit es el problema de fondo

El objetivo era  que el déficit fiscal estuviera por debajo de 4,2% del PBI en 2017, es decir  $400.000 millones sin contar el pago de intereses de la deuda externa e interna que llegaron a  $ 30.000 millones en abril, tres veces más que el año anterior.

Sin contar esos intereses a pagar el déficit de abril fue $19.000 millones alcanzando $50.000 millones con los intereses. La razón de este incremento es que se pagaron los intereses de los bonos para terminar con los holdouts y el de los títulos emitidos en 2016 para sostener gastos en tiempos de tierra arrasada.

Los intereses de los próximos dos meses también serán elevados pero en este caso para cancelar lo generado en la gestión anterior.

Hubo un ingreso único – el blanqueo – y también se bajó el gasto con los aumentos de tarifas reduciendo subsidios.  Con ambas situaciones el déficit fiscal total aumentó casi un 50%, 20% más que la inflación.

Al financiar el déficit con deuda externa los intereses comienzan a impactar sobre el mismo déficit en un círculo pernicioso. Los intereses que eran el 22% del déficit en 2001, con el default se redujeron entre 2003 y 2008 a 10% en promedio. En 2015 bajaron a 7,8% del gasto total (recordar que todo se financiaba con emisión monetaria descontrolada) aumentado a 8,6% en 2016 ya por efecto del cambio de política monetaria.

Con este nuevo enfoque para financiar el déficit que se realiza con deuda genera más intereses que además de los correspondientes a la nueva ya emitida, la actual administración trata de corregir el financiamiento de la administración anterior que se financiaba con inflación exclusivamente.

Si por mantener mayor gasto que ingreso (déficit primario) se le agregan los intereses y el costo de las Lebacs, el déficit total es 7,6% del PBI, 1,3 % mayor a 2015.

En 2017 aun controlando férreamente el gasto – algo que esta administración no está logrando – el déficit primario, más el pago de intereses de la deuda y el déficit cuasi-fiscal (lo que se paga para recoger el dinero del mercado por venta de dólares de financiación) el déficit total será 8% del PBI que es el doble de lo previsto. Todo financiado con deuda externa generando más intereses y comprometiendo temporalmente el equilibrio fiscal.

Proyectando 2018 se pretende reducir el  déficit primario (gastos menos ingresos sin los intereses) a  3,2% PBI algo  inalcanzable porque ajustando el déficit primario de 2017 quitando el blanqueo , se arranca con un déficit primario de 5,2% PBI, y reducir  los gastos 2% PBI para cumplir el compromiso no es posible porque el 65% del  gasto primario es totalmente inelástico (seguridad social), por lo tanto si hay reducción de gasto, será con un  ajuste severo con consecuencias sociales a menos que se logre un acuerdo sectorial integral, algo aun nunca logrado en argentina.

Evolución de la inflación 

CIFRAS: El incremento de los precios a nivel general fue errático: un primer cuatrimestre con un aumento acumulado del IPC de 9.1% -a razón de 2.2% mensual- y del IPC desestacionalizados de 7.5%. 

Se puede esperar 1.7% en mayo y un promedio mensual de 1.4% entre junio y noviembre. 

En diciembre habrá ajuste tarifario en transporte y gas, al margen del resultado de las elecciones. Sin duda tiene que hacerse ese nuevo ajuste de tarifas lo que llevará la inflación de 2017 a 21/22% con una inflación desestacionalizada (la que se controla monetariamente) de 19/20%.  

CIFRAS: En mayo, hubo un aumento de precios de 1.7%, menor que en abril, que fue 2.1%. 

El aumento en la tarifa de agua impacta en el nivel general del índice, estimándose una incidencia del 0.12%. 

La inflación núcleo aumentó 1.8%, por debajo del 1.9% del mes anterior. Tomando todo en conjunto la inflación anual para el período entre mayo 2016 y mayo 2017 es 24.5% contra el 27.4% menor que comparar el periodo anual de abril. 

LA inflación acumulada en 2017 es 10.6%, la mitad que el 20.2% registrado en igual período de 2016. 

Los precios crecieron en mayo por la Tarifa de Agua 12.0%, y Alimentos y Bebidas, 2.1%; Indumentaria, 2.2% y Otros Bienes y Servicios, 2.1%. 

La inflación de junio será 1.5%, nuevamente por el aumento de la tarifa de agua, con una incidencia cercana al 0.12%.

El nivel de actividad económica y el consumo 

La actividad económica tuvo un enero malo,  un mes de febrero para el olvido,  marzo insinuó una reversión de tendencia desafortunadamente denominada ¨brotes verdes¨ y abril indica una incipiente mejoría del nivel de actividad que de ninguna manera llega a la mayoría de la población en forma real ni como percepción. 

Tal es así que las ventas de alimentos en los supermercados no crecieron respecto de mayo 2016, apenas +0.3% contra un mes que tuvo una enorme caída en ese año. 

Algo mucho peor fue el resto de las ventas en los supermercados que bajaron 16% respecto de mayo 2016. 

Un fuerte cambio de hábito- por caída del salario real – se produjo: en los restaurantes las ventas bajaron 3% y fueron reemplazadas por aumento de consumo en comidas rápidas de menor costo, que aumentaron 5.5%. 

Las ventas de electrodomésticos aumentaron 4% – en realidad lo que aumentó fueron las ventas de cuotas, no de producto – a pesar del desmanejo de la administración en ese área, mientras con un poco de sensatez la población redujo el consumo de la telefonía móvil un 3%.  Los shoppings – tomados en su conjunto – vendieron un 15% menos por metro cuadrado que en mayo de 2016.

Lo que no se pueda justificar con cifras, con números reales es subjetivo y no pasa de una charla de café. Afirmar que hay una reactivación de ¨brotes verdes¨ cuando las ventas en términos reales y deflacionados están por debajo de 2013 es poco serio. 

La información fiscal oficial indica que se vendió 6% menos alimentos que en 2013 y 19% menos de electrodomésticos que en 2012, que hubo un cambio de las primeras a segundas marcas y hacia las genéricas de los propios supermercados del 25%. Todo es más que significativo indicio de la caída del poder adquisitivo de la población. 

CIFRAS:

CIFRAS: El relato instalado de la famosa Reparación Histórica es tan quimérico como el de la anterior administración: hasta el momento solo se ajustaron el 12% de las jubilaciones y no se cumplió ninguna de las promesas de información, plazo ni montos prometidos. Los recursos obtenidos en el blanqueo – cuantiosos – garantizaban un ajuste que nunca se realizó. En ANSES no se provee información cierta y las respuestas son claramente vagas y dilatorias. La prueba es que los juicios siguen su curso y en aumento. Esta no es una mina terrestre dejada por la administración anterior, ésta fue colocada por la actual administración contra si misma con un sorprendente grado de irresponsabilidad y que le estallará en el peor momento.

Cifras: la actividad agregada oficial subió 1.9% con respecto a febrero y los datos por sector de abril muestran un aumento de actividad +0.2/0.5% respecto del mes anterior. 

Otros indicadores que hemos relevado indican muy fuerte recuperación de la construcción y de los sectores industriales relacionados. Las cifras en el cuadro.

Aumentó mucho y no por estacionalidad el sector agrícola, subieron las importaciones – no las de consumo sino las intermedias, de producción – y ha mejorado un poco la confianza de los consumidores ganando imagen la actual administración. Confirmando cifras, el empleo en el sector de la construcción generó 29 mil nuevos empleos (6.4%) y ya emplea formalmente a 400 mil obreros.

Desarrollo del PBI

Con un buen mes de marzo, el primer trimestre del año hubiera cerrado con una mejora del PBI de 0.6% con respecto al cuarto trimestre de 2016, moviéndose la economía a un ritmo anual de 2.4% y completando tres trimestres consecutivos de mejoría.  En la medición anual, el PBI del primer trimestre se ubicó prácticamente en el mismo nivel que en el primer trimestre de 2016 (variación 0% anual). 

Si en marzo el crecimiento del PBI hubiera comenzado a moverse a un mejor ritmo, algo así como 0.5%, se hubiera asegurado el crecimiento del 2.5% anual deseado, algo que ha ocurrido en abril que aproxima un crecimiento para el segundo trimestre de 1.5% en el trimestre es decir casi 6% en al año.  El lastre del primer trimestre compensado con la excepcional cosecha puede hacer prever el 2.4% de crecimiento para 2017.

El cuadro siguiente muestra una línea de tendencia general creciente:

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Donde llevan las políticas pragmáticas utilizadas 

Una política monetaria de metas de inflación en conjunto con una política fiscal con déficit muy alto en términos reales, financiado con endeudamiento externo más una política cambiaria de flotación libre genera inevitables daños colaterales en la Política Monetaria. 

La sufrida Política Monetaria

Hemos señalado en varias oportunidades que se puede establecer un precio al dinero mediante una tasa de interés desde un Banco Central, pero ese Banco Central no puede controlar la cantidad de dinero que quiere tener el público en efectivo o como depósitos en los bancos, eso es algo que decide el mercado, la gente. 

En este caso se estableció una tasa de interés alta para reducir la inflación monetaria y la contiene, pero la realidad es que no hay forma de controlar la cantidad de dinero que quiere tener el público en efectivo, ya que la velocidad de circulación del dinero es inestable ante la incertidumbre tanto del valor del salario como de la marcha de la inflación. 

Además de que la cantidad de dinero en su poder es establecida por la población, el BCRA tiene enormes compromisos de emisión monetaria por la política fiscal de aumentar el gasto público que lo obliga a emitir pesos para financiar el déficit de $150,000 M en 2017 (US$ 9.800 millones) y además emitir pesos para comprarle los dólares que la actual administración toma prestados en el exterior.

Por su parte el Tesoro tiene déficit en pesos porque sus gastos son 70% fijos (jubilaciones, planes, subsidios, etc). Si vendiera las divisas tomadas como préstamos externos en dólares en el mercado libre para conseguir los pesos y pagar sus gastos, haría bajar el precio del dólar a niveles muy negativos para la exportación y muy positivos para un mercado al que le encanta y no duda un instante en atesorar dólares cuando los asume baratos.

Por lo tanto el que compra los dólares del endeudamiento externo es el Banco Central y aumenta sus reservas, pero emite pesos e incrementa la masa monetaria, o la base monetaria si se quiere o bien la cantidad de dinero en el mercado. Para resolver a medias el problema usa sus famosas LEBACs y toma los pesos que la población no quiere ni necesita pagando una tasa que a su vez aumenta el déficit público de manera cuasi fiscal.

UN EJEMPLO CLARO DE LOS EFECTOS DE ESTA POLÍTICA MONETARIA

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La actual administración se inició con un stock de Lebac de $300.000 M (equivalente al 51% de todo el dinero en circulación (los billetes), sumado a las reservas – encajes – de los bancos comerciales en el banco central.

 Hoy los Lebac llegan a $1, 000,000 M (135% de todo el dinero legal en circulación y algo menos del 10% del PBI): un fuerte incremento de 220% 

Como puede apreciarse el stock de letras emitidas por el BCRA era del 51% del dinero en circulación a diciembre de 2015. El exceso recogido a mayo de 2017 llega al 80% de la base monetaria. 

CIFRAS: 

Porqué se produjo ese aumento

Hubo que emitir $500 MM para el financiar el arranque de la nueva administración que asumió con caja $ en O. También $200 MM para cubrir parte del déficit fiscal y $250 MM para transformar a pesos la nueva deuda externa.

Queda muy claro entonces que el BCRA puede fijar la tasa de interés pero no controlar el dinero en circulación que debe recoger (esterilizar) pagando un costo. Puede apreciarse que emitió $598 MM (por todo lo anteriormente descripto) pero la sociedad tomó solamente $130 MM, de modo que hubo que emitir $468 MM en deuda remunerada del BCRA (LEBACs y pases). 

Por eso la deuda aumentó en el período dic 2015 mayo 2017 en $703 MM, porque además hay que pagar intereses y faltan comprar u$s10, 000 M de dólares. 

Como puede verse, con la nueva administración todo el dinero legal en circulación creció 21% y como actualmente se procura intensamente controlar la inflación la deuda obligada del BCRA aumentó 10 veces más. 

La política de la administración anterior hubiera absorbido mucho menos y la inflación – que nunca fue un tema relevante para esa administración –hubiera provocado una crisis de proporciones porque ese equipo no tenía acceso a ningún mercado otros que Venezuela y Bolivia que – como todos saben – no están en condiciones de financiar nada, ni a sí mismos. 

El riesgo es que si los inversores quisieran vender las LEBAC, y cambiarlas por depósitos a plazos fijos, si las condiciones generales se deterioraran, existe la posibilidad de sustitución de LEBAC por activos externos algo a contemplar porque el tipo de cambio real no está en equilibrio de largo plazo.

CIFRAS: Objetividad 

Hasta donde la nueva administración puede llegar con LEBACs (endeudarse) como proporción del PBI no es una incógnita.  En otros países, el máximo es el 22% del PBI, pero aquí el dólar barato y la diferencia entre la tasa de las LEBAC y la de plazo fijo permiten un límite máximo muy conservador de hasta 5% más del PBI que el nivel actual que es apenas 9%, o sea, hay margen de maniobra para financiar con deuda externa hasta recuperar la economía sin riesgo de crisis de ninguna naturaleza. 

Las condiciones externas. Medio ambiente internacional condicionante.

En el período diciembre 2015 a mayo 2017 las condiciones externas han sido neutras, ni favorables ni desfavorables. Las condiciones financieras, con la eliminación de los controles de cambios y el pago a los holdouts facilitaron colocar deuda en los mercados internacionales. 

En EE.UU se aumentó la tasa de interés pero la tasa de interés real externa cayó de 4.5% a 2.9% y el riesgo soberano argentino bajó 66 puntos. Pero no por lo que ha hecho (muy bien) la nueva administración sino porque lo mismo, en menor medida, ocurrió en toda la región.

La política monetaria para bajar la inflación provocó una tasa de interés real alta de 5.2% anual promedio, superior al costo de oportunidad externo, y eso perjudicó – repetimos – el nivel de actividad tal que a mayo de 2017 es el mismo de diciembre de 2015. 

Injusto no reconocer que ser arrancó desde el más absoluto 0, con todas las puertas cerradas, y con una política de Scorched Earth (tierra arrasada) que generosamente dejó la anterior administración. 

El sector externo

CIFRAS: Las equivocada convicción inicial de este equipo económico en cuanto a que los precios ya tenían incorporado el ajuste del tipo de cambio que se produciría con la salida del cepo y no habría “pass through” (traslado a precios), sumado al inevitable ajuste de las tarifas generaron que la tasa de inflación actual sea similar al promedio anual de los 8 años de la anterior administración con un dólar 26% más barato en términos reales. 

Hubo presiones hacia la baja durante abril y la primera quincena de mayo, por la oferta de divisas del sector público (Nación y Provincias), el sector agropecuario, la liberación de los fondos del sinceramiento fiscal depositados en cuentas locales y el pago del Bonar 2017 y los problemas en Brasil provocaron que generaron un aumento del riesgo y provocaron una suba del tipo de cambio de $15,40 en mayo a $16,15 a comienzos de junio, para ubicarse en $16,30 al cierre de este informe. 

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Casi todas las monedas de la región se depreciaron por lo cual el aumento en el tipo de cambio nominal multilateral fue inferior al del tipo de cambio nominal frente al dólar. 

La devaluación del real contra el dólar fue mayor que la del peso contra el dólar, lo que genera una depreciación del real contra el peso en los últimos días. 

Se mantuvo en 26,75% la tasa de referencia de política monetaria y también se mantuvo estable en 25,5% la tasa en las operaciones de mercado abierto realizadas diariamente mediante Lebacs. 

ACTIVIDAD 

Cifras: COMERCIO EXTERIOR 

Hubo en mayo déficit comercial de US$139 millones, por aumento en las importaciones (13,6%.), casi sin aumento en las exportaciones (1,7%.).

Con este valor del dólar no es factible una mayor apertura económica y se generan artilugios ya gastados de tan conocidos como el compre argentino, las limitaciones a importar y se llevan a niveles muy altos los gastos de turismo y compras privadas en el exterior, provocando el actual déficit creciente de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Ese Ministerio y su ministro merecen revisión.

PRIMERAS CONCLUSIÓNES 

La estrategia de metas de inflación genera alta tasa de interés que baja el nivel de actividad.  El dólar barato agrava el problema. La forma de manejar mejor la política de metas de inflación sería impedir que el dólar sea tan barato.

Ha transcurrido un año con metas de inflación sin mayor éxito global porque tenemos una tasa real de interés elevada que impide mejorar el nivel de actividad pero controla en parte la inflación.

El actual gasto público y la excesiva presión tributaria son la clave del problema.

La decisión de la administración fue sustituir las fuentes de financiamiento fiscal, con endeudamiento externo y no bajar el gasto público sino modificarlo bajando subsidios económicos y aumentando subsidios sociales e inversión pública.

Los números del Tesoro

CIFRAS: Desde 2015 el déficit aumentó de 3.6% del PBI a 4.3% en 2016 (5.6% sin considerar los ingresos extraordinarios del blanqueo), porque aumentaron los gastos y cayeron los ingresos de -0.6 puntos del PBI a -1.9.  

Todo fue peor en este sentido en lo que va de 2017. El gasto total (gasto más intereses) que en 2016 fue 26.1% del PBI, en los últimos doce meses llegó a 26.9% del PBI; y el déficit fiscal que era 7.2% del PBI de 2016 creció a 7.6% del PBI en doce meses.

Durante abril el gasto aumentó más: 38.1% anual, algo así como 8.3% por encima de la inflación, llegando a un crecimiento real del déficit fiscal de 142% anual. Un exceso. 

En el primer cuatrimestre de 2017 hubo deterioro fiscal en términos reales (por encima de la inflación) 

  1. crecimiento del gasto total real de 6.4% anual
  2. subas en términos reales de 82% en intereses pagados al sector privado,
  3. 5% en transferencias a provincias,
  4. 1% en asignaciones familiares,
  5. 3% en gastos de capital,
  6. 1% en jubilaciones y pensiones,
  7. y de SOLAMENTE8% real en salarios 

La pregunta que surge es ¨donde está el ajuste que critica todo el arco opositor¨?

Que se puede esperar 

El pronóstico para 2017 es un déficit 5.3% del PBI sin blanqueo, lo que sumado al pago de intereses genera un déficit fiscal global del sector público de casi 7% del PBI (7.3% sin blanqueo). Si a ello se le suma el déficit provincial y municipal y el déficit cuasi fiscal (Lebacs y otros) tendríamos el peor déficit de toda la región. 

EN RESUMEN 

Esta administración subvaloró los problemas enormes generados por la gestión anterior, y algunas decisiones tomadas en la macroeconomía pueden ser negativas. Hay una mínima recuperación, algo así como 2% en 2017 con la inflación desacelerándose a 23% anual y tasas de interés un poco más bajas 21% en diciembre.  

El equipo económico cree – porque no tiene otra alternativa – que la economía no definirá la elección. Creen que la economía lentamente mejora. Pero este wishful thinking hace presuponer que después de las elecciones tendrán que hacer un ordenamiento serio y de largo plazo.


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