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La negociación de la deuda externa parecería encaminada hacia el noveno default, porque la propuesta de reestructuración de la deuda hecha el 18 de abril encontró a los inversores frustrados en medio de grandes pérdidas, y fue rechazada in limine.
Pero no todo es tan oscuro, al menos en ese aspecto de la economía.
Resolver los problemas de deuda de Argentina es una prioridad esencial para comenzar a iniciar el camino hacia ordenar los problemas económicos que son
- una recesión ahora en su tercer año,
- una inflación superior al 50 por ciento,
- el 50% de la economía en estado informal, esto es, en negro,
- un estado enorme e ineficiente
- el 40% de la población por debajo de las condiciones mínimas de vida digna.
Para comprender bien que y porqué se ha hecho esta oferta es interesante revisar el contexto
La deuda pública total alcanza los US$ 323.mil millones. Este número no significa nada para la mayor parte de la población si no se lo mide contra algo y lo único comprensible es el PBI, que indica el tamaño de toda la economía del país.
Comparada entonces con el tamaño de la economía nacional la deuda total representaba a fines de 2019 el 89,4% del Producto Bruto Interno (PBI), el máximo valor desde 2004.
Es decir, Argentina debe casi el 90% de lo que se produce, consume, exporta y presta servicios en un año en el país.
Pero desagregando la deuda se puede apreciar a quien se le debe, y no necesariamente es tan elevada ni tan exigible.
De estos US$ 323.000.000l millones, el 40% el Estado nacional se lo debe a otras agencias del mismo estado, a las provincias y al ANSES por lo tanto son mas fáciles de negociar sin mayor conflicto.
Solamente el 37% de la deuda pública está en manos de privados, empresas o fondos de inversión nacionales o extranjeros y el 23% al Fondo Monetario Internacional el Banco interamericano de Desarrollo y organismos de desarrollo con fines específicos.
El verdadero problema no es el monto, sino que no se cuenta con recursos reales actuales, ni potenciales y menos con la remota perspectiva de obtenerlos. La deuda en si no es mayor que la de una gran cantidad de países, tanto cuantitativamente como en relación con su PBI.
La deuda que se propone reestructurar el Estado nacional es sólo la que está en moneda extranjera (dólares, euros y francos) y bajo legislación extranjera, alcanzan poco más de US$ 66 mil millones y son algo más del 15% del PBI.
Recordemos que en el 2001 todo era muy diferente, porque la deuda en moneda extranjera era de mas del 100% del PBI.
Porque la oferta inicial del gobierno fue tal
Porque es necesaria una reducción fuerte de la carga de deuda, y hay distintas formas para conseguirla. Lo más razonable es lo propuesto: una combinación de reducción de capital, reducción de intereses, un período de gracia y extensión de los vencimientos de un modo tal que los acreedores, en base a las posibles combinaciones de números y plazos no tuvieran una pérdida que afectara de inmediato sus libros, permitiendo extender en el tiempo el impacto.
El período de gracia es importante, para fortalecer el stock de reservas del BCRA y, crear espacio fiscal para sostener el nivel de actividad, máxime ahora que la economía debe afrontar el impacto de una pandemia sin precedentes.
Pero la oferta fue mezquina. Porque el período de gracia y la quita que se pide son excesivos y porque el Gobierno no quiere asumir ningún costo del canje de deuda.
Al no ofrecer una reducción del gasto del estado (el gasto político que el mundo y los acreedores conocen), el populismo se niega a compartir el costo del default con aquellos que le prestaron dinero. Que el Gobierno, con un Estado sobredimensionado, diga que no puede pagar nada en los próximos años cayó pésimo entre acreedores ya mal predispuestos.
Hay un error de diagnóstico, tanto de este gobierno como del anterior. La certeza, la íntima convicción de los gobernantes en cuanto a que una baja del gasto político es imposible, lleva a una caída de la actividad económica, y fue, es y será muy costosa para el país.
La propuesta oficial, hizo hincapié en la extensión de plazos y recorte de intereses antes que en una significativa quita nominal de capital.
Ofreció.:
– 3 años de gracia sin pago de intereses.
– Pago de intereses creciente al 0,5% a partir del cuarto año
– Intereses promedio de 2,3%
– Quita nominal de capital de 5,4%
Si calculamos el ¨core¨ de la propuesta mediante los flujos de fondos generados hacia los acreedores, en base a
- Intereses crecientes de 0,5% por año
- Interés final de 4,5%
- 5 años de extensión de amortización de capital
- No capitalizar los intereses durante el período de gracia
- 15 años para cancelar, hasta el 2035 y amortizaciones de capital en cuotas iguales anuales y consecutivas durante los últimos 5 años de vida del bono.
El valor actual del flujo de fondos de la propuesta sería 38 por cada 100 dólares, o dicho de otra forma una quita a valor actual de 55% suponiendo – en forma optimista –que el Exit yield, o sea lo que van a rendir los bonos argentinos después de renegociar o reestructurar la deuda en esa forma sea 10%.
Esta propuesta fue rechazada in limine por el grupo más importante de acreedores que está compuesto por los fondos de inversión Alliance Bernstein, Amundi, Ashmore Group, BlackRock, BlueBay, Fidelity, T. Rowe Price, Western Asset Management Company y Wellington Management Company. El grupo está asesorado por el estudio legal White & Case, con sede en Nueva York.
Este comité posee más del 25% de los bonos de Argentina posteriores a 2016 (US$10.387 millones) y más del 15% de los bonos de «intercambio» (US$3700 millones). En total son US$14.000 millones de los US$66.238 millones que el país busca reestructurar.
El motivo: el gobierno de Argentins busca colocar una parte desproporcionada de los esfuerzos de la Argentina para el ajuste a largo plazo sobre los hombros de los tenedores de bonos internacionales». algo indudablemente cierto.
Otros acreedores son veinte fondos de inversión donde el manager es Monarch, y participa HBK Capital Management, Cyrus Capital Partners LP y VR Capital Group Ltd. El vocero es del estudio Quinn Emanuel & Sullivan que representó al fondo NML Capital de Paul Singer en la disputa que logró el embargo de la Fragata Libertad.
Este grupo argumenta mas duro que el anterior: «En lugar de seguir un curso de compromiso constructivo, la Argentina ha optado por hacer una oferta unilateral. ¨La propuesta no representa el resultado de las negociaciones de buena fe, por lo que el grupo la considera inaceptable y no tiene intención de apoyarla»,
El estudio Quinn Emanuel & Sullivanconsiguió que un tribunal de los Estados Unidos fallara que los bancos centrales son el álter ego de un estado, y así logró el primer embargo de activos en el Banco de Pagos Internacionales en Basilea, el arresto de la Fragata Libertad y una orden judicial que prohibía a la Argentina pagar los vencimientos de sus bonos reestructurados sin antes pagarle al grupo que no había entrado en el canje y estaba demandando al país.Es decir, un estudio que puede complicar muchísimo al gobierno.
El cálculo relevante no es solo cuánto dinero se ahorra el Tesoro por quitas y períodos de gracia; también se debe incluir el valor actual del costo de tratar de manera agresiva a los acreedores generando mayor desconfianza en el país y los peligros de entrar en default.
El día después de la pandemia, ¿quién le va a prestar plata a la Argentina si cae en un default?
Hasta donde puede llegar este gobierno para mejorarla y hacerla aceptable
Ofrecer un bono o varios a 15 años con vencimiento al 2035 que paguen capital en cuotas iguales anuales y consecutivas durante los últimos 5 años de vida del bono, genera un valor actual semejante a una quita de 33% contra la actual que es de 55%. Para llegar a eso es necesario recalcular y ofrecer:
- 2 años de período de gracia sin pago de intereses en lugar de 3 años
- Capitalización de los intereses durante el período de gracia al 1.5 % en lugar de 0.
- 5 años de gracia para pago de capital. Sin quita, en lugar del 5.3%
- Pago de interés inicial al 2% (en el año 3)
- Interés crecientes de 1,5% por año en lugar de 0.5%
- Interés final de 5,0% en lugar de 4.5%
- Uno o varios bonos de 15 años con vencimiento al 2035 y amortizaciones de capital en cuotas iguales anuales durante los últimos 5 años de vida del bono
Eso sería aceptable.
Además se debe renegociar la deuda con el FMI, porque de lo contrario habría que pagar US$ 50 mil millones entre 2021 y 2024. Ese nivel de deuda no se puede cumplir por lo que hay que obtener un nuevo programa tal que no haya que hacer ningún desembolso de pagos del capital en los próximos 3 años. Algo, que dadas las condiciones pandémicas generales, no es imposible.
Por otra parte, se debe priorizar la protección de las reservas por la fuerte emisión monetaria que se está haciendo, por eso el gobierno no pagará los vencimientos de intereses de los bonos por US$500 millones que vencen 22 de abril, usando el período de gracia de 30 días para seguir negociando.
Considerando que hay una relación de deuda pública moderada con el mercado y con organismos de 56% del PBI a fines de 2019, con una regularización y ajuste del déficit de cuenta corriente externa y con un tipo de cambio real con mucho margen, la reestructuración de la deuda debería concentrarse en la extensión de plazos y la rebaja de intereses para mejorar los flujos y para mostrar señales de consistencia fiscal, antes que en una fuerte quita nominal de capital.
La propuesta con el apoyo del FMI, con protección de reservas suena sustentable, pero requiere superávit fiscal a partir del primer año de aprobada y superávit comercial permanente similar al del 2019, lo cual nos lleva ahora a analizar la economía interna.
La situación coyuntural económica interna
Estimar la gravedad de la recesión provocada por la pandemia en Argentina y en el mundo es imposible porque el escenario base pre pandemia ya era recesivo y porque no se conoce la duración del aislamiento social, que hoy perturba todas las cadenas de producción y cobro manteniendo paralizada aun más la ya pobre actividad económica.
Hasta antes del virus, la economía hubiera logrado una fase de mínima expansión en el tercer o cuarto trimestre de este año. Según el relevamiento hecho en febrero por el Banco Central (REM) los pronósticos de distintas consultoras indicaban una caída del PBI de entre -1% y -1,5% para 2020. Ahora nadie estima menos de 6% de caída del PBI.
Bajo el supuesto hiperoptimista / politizado de que las medidas sanitarias adoptadas hasta el momento por las autoridades fueran efectivas y permitieran achatar la curva de contagios durante el segundo trimestre del año- algo considerado muy dudoso por los sanitaristas en Alemania y EE, UU.- y la cuarentena obligatoria no llegara más allá de mayo, el trimestre abril/junio tendrá una caída de la actividad económica del orden del 10% anual.
Así, la caída del PBI del segundo trimestre será igual a la de los últimos dos trimestres de 2001 cuando la actividad bajó 14,5% en 9 meses.
El gobierno comenzará un relato indicando que hacia fines del tercer trimestre la economía tendrá números algo mejores y comenzará a recuperarse lentamente. Pero en el mejor de los casos habrá hacia mitad de 2020 un PBI menor al de 2007, mas bajo que 13 años atrás.
Las consecuencias económicas y sociales de las medidas sanitarias van a ser mucho más agudas que en la mayoría de los países, y, como no se adoptan ni se adoptarán reformas en la organización económica, los desequilibrios adicionales que ya existían antes del coronavirus, comprometerán severamente el futuro de nuestra sociedad en todo sentido.
Pero el problema mas visible en nuestro país es ineficacia de la clase política, el egoísmo ilimitado de la oligarquía sindical y las mezquindades corporativas que mantienen y mantendrán las viejas disputas en materia de ideología económica, disputas hace mucho tiempo totalmente saldadas en todos los países, incluyendo a nuestra región ( exceptuando a Venezuela y Bolivia ).
Para nosotros son un obstáculo insalvable para avanzar hacia esas reformas.
Los gobiernos de los países bien organizados apoyaron a las familias de ingresos bajos con pagos adicionales, enviándoles cheques o depositándoles en sus cuentas de ahorro, porque casi el 100% de los trabajadores en relación de dependencia y por cuenta propia, están bancarizados con información de sus ingresos. Asi resulta simple.
Pero en Argentina el 40% de los trabajadores de la economía informal no están ni siquiera registrados en la seguridad social y por consiguiente, la ayuda se convierte en una dádiva repartida en forma aleatoria, injusta que facilita grandes espacios a los abusos y a la corrupción.
El nivel de actividad, la inflación y el incierto futuro
Hay un shock de oferta por la disminución del trabajo que no podrá ser amortiguado recurriendo a las típicas medidas keynesianas estimulando a la demanda porque no es el momento de efectuar mayor gasto en obra pública sino de ofrecer servicios esenciales, dirigiendo los recursos a la infraestructura hospitalaria y la capacidad para hacer pruebas, y la atención médica regular, mas la producción y distribución de alimentos y la provisión de servicios básicos
Hacer hasta lo imposible para evitar el cierre masivo de empresas tratando que las empresas logren superar la emergencia y puedan volver a la producción con subsidios al salario o préstamos subsidiados a empresas, garantizando el riesgo a los bancos.
Hasta ahora, un fracaso total.
Se debe inyectar liquidez y crédito y posponer el pago de obligaciones financieras e impositivas a cambio de que las grandes empresas no despidan personal, reduzcan sueldos desproporcionados, bajar drásticamente los sueldos y gastos políticos, prohibir temporariamente la distribución de dividendos y la recompra de sus propias acciones a las empresas.
En materia fiscal, hubo que ajustar porque mientras antes de la pandemia se estimaba para 2020 a una política neutral o levemente expansiva, ahora el déficit fiscal primario del año será 5% del PBI o tal vez más.
La recaudación de marzo fue negativa (-8.5% real) y el mes tendrá un déficit fiscal primario de unos $70.000 millones, el primario de abril será mayor a $300.000 millones y mayo tendrá un déficit primario superior al de abril.
El primer cuatrimestre del año, terminará con un déficit primario superior a $ 400.000 millones cuando en igual tiempo del año pasado se había logrado un superávit primario de $11.000 millones
Política Monetaria
Ya era muy expansiva antes de la pandemia: entre octubre y febrero la circulación monetaria aumentó a un ritmo anualizado de 100% más que duplicando la expansión respecto al año anterior.
Ahora, con el aumento del gasto público y como si no hubiera restricción de financiamiento y montados en ideas keynesianas el gobierno modificó todas las variables monetarias.
El BCRA ha publicado el informe monetario mensual, sin mencionar la base monetaria a sabiendas que la expansión monetaria se aceleró a fondo en la segunda quincena de marzo. Algo muy malo, que nunca había ocurrido y que nos retrotrae a épocas un tanto oscuras.
El dinero en el mercado aumentó 33.6% en marzo pero todo quedó dentro del sistema financiero porque el crédito al sector privado creció 5.6% mientras continuó la caída de los depósitos en dólares del sector privado.
Hoy el gobierno no tiene objetivos de agregados monetarios ni metas de inflación, se supedita a la política fiscal y al Ministerio de Producción.
Cuánto va a crecer la circulación monetaria en 2020 es algo aleatorio: será lo que necesiten en el ejecutivo, aunque por ahora los bancos no prestan porque el riesgo de crédito a empresas es enorme y hay enojo oficial porque no activan la línea crediticia al 24% anual (muy por debajo de la tasa de inflación) para facilitar el pago de salarios. Esto lo podrían resolver desde el gobierno con un mínimo de imaginación – algo que falta para ciertas cosas y sobra para otras – mediante un Fondo de Garantía tomado del encaje bancario para los que no cumplan en las devoluciones, y acreditando directamente en las cuentas sueldos para evitar cosas raras.
Emisión, inflación, brecha. Temas ya discutidos ad nauseam
Por la mayor emisión monetaria y el aumento de la brecha cambiaria, la inflación de este año podría llegar al 60% o superar ese tope si no se encarrila la reestructuración de la deuda. Con pronósticos aún muy volátiles, todo tiende al alza por el efecto de la cuarentena, la reducción de la oferta de productos y el aumento de la base monetaria.
Para lidiar con los efectos económicos y sociales de la pandemia el gobierno aumentó la emisión monetaria y la base monetaria se expandió 30% entre 20 días. A lo largo del año el Estado destinará a gastos sociales $529.000 millones, equivalente a 1,7% del PBI. La totalidad de ese gasto se traducirá en mayor emisión.
El aumento del circulante ya se hizo sentir sobre la brecha del tipo de cambio que creció durante la semana pasada junto con e dólar que las empresas utilizan para sacar la plata del país y el que opera para hacerse de dólares en el mercado local. Estos dos dólares liberados superaron los $100. La brecha con el oficial llegó al 65% y todo entra en un terreno muy sombrío.
El tamaño descomunal de los paquetes de estímulo de los gobiernos de otros países contrasta con lo ínfimo del paquete anunciado hasta el momento por el gobierno. En EE.UU. el paquete de estímulo (fiscal y monetario) de US$6 billones representa llegó al 28% del PBI, y en Europa llegan a cifras cercanas a 10%, mientras en Argentina no alcanza al 3% del PBI. Las razones son obvias.
Además la enorme mayoría de los países tienen políticas de estabilización automática, primordialmente el seguro de desempleo, que en nuestro país es inexistente (por los ya mencionados niveles de informalidad laboral, del orden del 40%) y por las mismas medidas adoptadas por el Gobierno, doble indemnización primero y prohibición de despidos después, que van en camino contrario, populista.
Cabe recordar que un populismo sin recursos se convierte en voluntarismo, y el voluntarismo es completamente estéril si carece de algo sobre lo que ejercer la voluntad.
El mundo no enfrentaba – en general – las condiciones y restricciones vigentes entre nosotros antes de la pandemia. El actual gobierno no terminó con la crisis de confianza que ellos mismos y el anterior generaron luego de las PASO.
No sólo el crecimiento es esquivo, también la inflación es elevada y creciente en forma acelerada, mientras el Tesoro Nacional enfrenta una renegociación de la deuda con un claro y visible default en el escenario.
El sector privado formal enfrenta una presión tributaria insoportable, y la pobreza sigue aumentando, ahora más aceleradamente que nunca.
Lamentablemente, no hay razones para siquiera suponer que esta dinámica será contenida por arte de magia una vez que se disipe la pandemia. Sin respaldo fiscal, sin confianza en el peso y sin ninguna, absolutamente ninguna, alternativa de financiamiento (algo que no se modificará en el corto plazo, incluso si hubiera un acuerdo con los acreedores), la posibilidad de adoptar medidas fiscales y monetarias de estímulo es y seguirá siendo nula.
Las medidas de emergencia necesarias por el COVID-19, llevadas a cabo de una forma desordenada y hasta con casos de corrupción tanto en el gobierno nacional, como en varios provinciales, incluyendo CABA, más la caída de la recaudación por la reducción de la actividad económica es lo que lleva al déficit primario a 5% del PBI.
Como el único mecanismo disponible para financiar ese déficit es el balance del BCRA, la base monetaria en 2020 se triplicará porque hay que emitir para financiar los vencimientos de la deuda en pesos, los cuales el Gobierno ya anunció que honrará únicamente con emisión. Pero como la base monetaria ya aumentó 89% en los últimos 12 meses y 43% desde febrero tanto la aceleración de los precios y el aumento del dólar son inevitables. El problema es cuanto y cuando.
Si tras la pandemia, se absorbiera el exceso de pesos, sería necesario cambiar la estrategia monetaria que sigue con bajas tasas de interés. Al 20 de abril la tasa de 38% es negativa, si se espera una inflación del 50%.
Las tasas de interés sobre los depósitos a plazo fijo en pesos del 20% anual son un peligro por la demanda de pesos que no se sostiene ni con controles policiales ni de cambio, ni siquiera con los bancos cerrados.
Hay necesidad de aumentar el gasto público y financiarlo como sea por la pandemia y la parálisis derivada y muchos suponen que la liquidez debe ser abundante y barata. Pero, la realidad Argentina no es la misma que la de los países que han optado por esa estrategia.
El Gobierno relata sin fundamento que las medidas económicas que hoy se toman favorecerán un crecimiento futuro (tal como afirman pero con elementos reales la mayoría de los gobiernos), y habrá que convivir con las consecuencias de esas medidas sobre la estabilidad nominal.
Ya hay fuertes presiones inflacionarias y cambiarias y el contexto es recesivo. Por más controles o congelamientos que se impongan, las inconsistencias macro no se resuelven y la inflación es siempre sinónimo de más pobreza y menor calidad de vida.
En resumen
El gobierno no había explicitado ningún programa económico sugiriendo que las definiciones y la consistencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria, se conocerían después de que concluyera la renegociación de la deuda.
Pero apareció la pandemia.
Ahora, la reestructuración es mucho más compleja con lo cual no hay ningún tipo de definición.
No hay un Comité de Crisis con economistas que hayan atravesado circunstancias de gran tensión. No hay un programa de emergencia para atender las urgencias que al menos de un indicio de cuánto se emitirá en los próximos 90 días y cuál sería la utilización de la emisión.
Por ahora parece que el déficit fiscal primario será 5.0/5.5% del PBI en 2020, con gastos del gobierno sobre los que no se rinden cuentas y con reducción de LELIQ para estimular el otorgamiento de crédito a empresas y familias.
Aquí hay que señalar algo clave, crucial y que parece que el BCRA no quiere sabe o no quiere mirar: a los bancos se los puede proveer de liquidez hasta saturarlos, pero con eso no se conseguirá que presten mas a las empresas porque con la pandemia el riesgo de crédito, que es el riesgo de pérdida del capital es desconocido. Ningún banco de sana conducción y cumpliendo con las normativas del BCRA va a colocar sus fondos sin ¨la razonable expectativa de recuperar el capital y los intereses en tiempo y forma¨ y por esa razón hay 25.000 empresas PyME desprotegidas que emplean mas de 2.000.000 de personas en blanco que no reciben el famoso crédito al 24% porque los bancos les exigen garantías y avales personales e hipotecarios a los socios.
La expansión de la base monetaria ya es enorme y los agregados monetarios comienzan a tomar vuelo. Argentina, un país subdesarrollado con una macroeconomía desordenada y sin posibilidad de financiar el déficit fiscal excepto emitiendo tiene un ejecutivo que está actuando sin restricciones (y sin Parlamento), como si fuera un país desarrollado con gran capacidad de financiar un fortísimo aumento del gasto público.
Asi no.